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“我們會經(jīng)歷一些市場波動，但未來中國的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢總體是平穩(wěn)的，我們的投資機(jī)會還有很多，我們在創(chuàng)投行業(yè)還大有可為?！痹?月30日舉行的2017年浙商創(chuàng)投基金年會上，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、民生證券副總裁管清友作了《鈍化的周期之刃與股權(quán)投資新機(jī)遇》的主題演講。
演講中他從以下四方面深入淺出地剖析了國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)及對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大勢的展望：
一、繁榮的頂點 or 黎明前的曙光；
二、從流動性看資本去向；
三、產(chǎn)業(yè)整合需放眼全世界；
四、從資本市場的變化看創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。
以下為管清友的演講全文：
一、繁榮的頂點 or 黎明前的曙光
第一個方面，我想從經(jīng)濟(jì)角度來講，給大家分析一下到底我們現(xiàn)在處于繁榮的頂點還是處于黎明前的曙光？
最近資本市場有很多討論，到底我們現(xiàn)在是到了一個往下走的經(jīng)濟(jì)拐點？還是已經(jīng)步入了一個中長期的階段？其實分歧特別大。所以有人說繁榮的頂點到了，也有人說黎明前的曙光馬上就來，但在我們總體來看是這樣的：從2007年的情況來看，應(yīng)該說從2016年經(jīng)濟(jì)反彈的趨勢至少會持續(xù)到今年第二季度，甚至可能會持續(xù)到第三季度。
如此，全年的經(jīng)濟(jì)增長可能會呈現(xiàn)一個前高后低的走勢，甚至?xí)吹浇衲晗掳肽杲?jīng)濟(jì)的增長速度比16年的上半年略低一點。這是大家得出所謂“繁榮的頂點”這個結(jié)論的重要趨勢性判斷。這個判斷對我們有沒有意義呢？
其實對于從大多數(shù)從事一級市場投資的企業(yè)家來講，是沒有太大的意義，因為可能我們投資的大部分項目都會超過這個周期，但在二級市場，這個判斷就有意義。
流動性情況、估值情況是取決于短期的經(jīng)濟(jì)波動情況，總體上看是在一個底部的區(qū)域，是不是還會出現(xiàn)類似01到08年兩重因素導(dǎo)致的繁榮周期呢？
現(xiàn)在主流的觀點認(rèn)為不大可能出現(xiàn)，我個人也認(rèn)為不大可能會出現(xiàn)，這有很多宏觀的背景。剛才吳曉波也說了全球化的逆轉(zhuǎn)，還有全球人口結(jié)構(gòu)的變化。
為什么我們不大可能再遇到01到08年的情況呢？
因為我們的內(nèi)部因素發(fā)生了變化，不光是說逆全球化的外部因素很難產(chǎn)生這種內(nèi)部因素共振的情況。曉波剛才說了我們這40年遇到的幾波紅利，我也總結(jié)四個對于長周期的經(jīng)濟(jì)周期增長有參考意義的重要時間節(jié)點，我們過去這些年無論創(chuàng)業(yè)還是投資，其實都跟這四個時間節(jié)點有關(guān)系：
第一個時間節(jié)點是1978年。當(dāng)時我們看到西方國家經(jīng)歷了一輪滯脹，以英國為代表的歐洲進(jìn)行了比較徹底的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。
第二個時間節(jié)點是80年代末90年代初。經(jīng)歷了80年代末期的動蕩，經(jīng)濟(jì)政策起到治理整頓作用。就外部環(huán)境而言，90年代初期蘇東劇變最大的意義在于社會主義陣營的崩塌，全球化市場開始重新形成，中國迎來了一波全球化的紅利。
第三個時間節(jié)點是90年代末期到新時代初期。國內(nèi)經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)的沖擊，經(jīng)歷了90年代中后期治理通貨膨脹、清理三角債，然后幾千萬工人下崗。外部環(huán)境上，我們正好下決心加入世貿(mào)組織，2001年我們加入世貿(mào)組織，趕上了第二波全球化的紅利。
第四個時間節(jié)點就是08年。很不幸08年整個內(nèi)外環(huán)境都有惡化的地方，外部我們的國際環(huán)境變差，貿(mào)易增速低于經(jīng)濟(jì)增速。就內(nèi)部環(huán)境而言，中國的經(jīng)濟(jì)增長速度由于人口結(jié)構(gòu)的變化等等諸多因素而下降。
在今天這樣一個時間節(jié)點上，相對比較來看，我們可能要更樂觀一些，與歐洲、美國的市場相比，中國的投資機(jī)會可能還是最多的.盡管我們的增長速度可能與過去30多年相比整體處于低水平的狀態(tài)，但是我們看到投資的機(jī)會還是非常之多，基本動力來自于產(chǎn)業(yè)，來自于我們?nèi)司杖胨降奶岣摺?/p>
短期內(nèi)可能有一個繁榮的頂點，但是從中長期來看我覺得黎明的曙光就在眼前，對于我們在座的企業(yè)家和投資家來講，不忘初心、耕耘春天，這恰恰是一個非常好的歷史機(jī)會。
對于今年的增長速度其實無關(guān)緊要，總體我們看到政策層面對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的把控能力還是比較強(qiáng)的，對金融風(fēng)險的控制能力也是比較強(qiáng)的。關(guān)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是繁榮的頂點還是黎明的曙光，我們對未來增長的信心還要更多一些。
二、從流動性看資本去向
2008年是流動性的分水嶺，因為歐洲、美國、中國普遍的都采取了量化寬松的政策，而加息周期的開始也意味著量化寬松周期開始結(jié)束，我們需要更關(guān)注的是量化寬松這個周期結(jié)束對我們的影響。
第一個影響，全球性的資本流動可能會改變過去這幾年的趨勢。在過去的經(jīng)濟(jì)史上，美國加息的周期一旦開始，資本流動就會發(fā)生變化，大量的資本會重新流向美國，新興經(jīng)濟(jì)體，特別是自由的制度，發(fā)生金融危機(jī)的可能性就比較大。因為這是一個不對稱的市場，所以在資產(chǎn)價格和匯率，特別是人民幣對美元匯率這兩個因素的選擇上，面臨著兩難的境地。
第二個影響，我們看到美國在金融危機(jī)之后量化寬松導(dǎo)致了更嚴(yán)格的監(jiān)管，每一個資產(chǎn)泡沫背后都有不同的這種杠桿的因素，在2012年以后我們經(jīng)歷了信托、股票、債券、房地產(chǎn)、大宗商品，幾個大宗商品的泡沫。
一方面是流動性充裕，另一方面是杠桿非常高，其次是貨幣政策方面，我們看到從2016年8月份以來，貨幣政策開始從原來一直強(qiáng)調(diào)的“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向了“穩(wěn)健中性”，而對于流動性來講，這意味著邊際上已經(jīng)在收縮，以至于2016年年底在債券市場上發(fā)生了所謂的債災(zāi)。
中國的貨幣投放是軟約束的，我們是以商業(yè)銀行信用為基礎(chǔ)的，而不是以國家信用為基礎(chǔ)的，更重要的是，財政紀(jì)律的軟約束，這是由中國基本的中央地方關(guān)系決定的。
第二個軟約束是國有銀行和國有企業(yè)的風(fēng)險分?jǐn)傑浖s束；
第三個軟約束是地方政府和國有企業(yè)預(yù)算的軟約束。
我非常同意今天這個主題——創(chuàng)投的春天，最近十幾年，投資的項目數(shù)量、投資的額度確實擴(kuò)大了，甚至一度出現(xiàn)泡沫化的情況，大量的創(chuàng)投企業(yè)出現(xiàn)了一二級市場估值倒掛的情況。
但為什么我們又覺得創(chuàng)投的春天來了呢？
真正的價值投資恰恰是體現(xiàn)在整個流動性區(qū)域收縮甚至偏緊上，企業(yè)急切的需要創(chuàng)投、需要服務(wù)、需要資金的時候。
我們今天看到的很多情況實際上是資金過剩、項目稀缺，資金方或者項目方出現(xiàn)地位不對等的情況，一個好的項目出來大家都覺得不錯，非常多的資金方和投資方去追捧，以至于導(dǎo)致一級市場的估值已然很高，而退出的時候出現(xiàn)倒掛的情況。
大量的資金涌向了股權(quán)投資市場，這不是理性的創(chuàng)投投資方式，而當(dāng)我們看到流動性開始收縮，真正的、專業(yè)的創(chuàng)投企業(yè)的比較和競爭我覺得才剛剛開始。
三、產(chǎn)業(yè)整合需放眼全世界
從產(chǎn)業(yè)這個角度，我們覺得科技創(chuàng)新、消費升級和產(chǎn)業(yè)整合，這三個方向應(yīng)該是我們創(chuàng)投未來投資最主要的三個方向，科技創(chuàng)新和消費升級都容易理解，我重點說一說產(chǎn)業(yè)整合。
國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)整合其實大家已經(jīng)看到了，我希望今天在座的創(chuàng)投家把更多的眼光放到全球和世界，這并不表明要去實踐所謂的國家戰(zhàn)略，而是投資企業(yè)已經(jīng)到了一個需要整合國際國內(nèi)兩種資源，充分利用國際國內(nèi)兩個市場的階段。
很多產(chǎn)業(yè)需要有淘汰整合的過程，也需要從海外引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)、先進(jìn)的商業(yè)模式，但同時中國在很多領(lǐng)域仍然是以人口眾多、市場龐大見長。
在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，中國的技術(shù)、商業(yè)模式其實并不比國外落后。同時我也想提醒大家，海外市場還有很多，我們可以利用產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，利用更成熟、技術(shù)更先進(jìn)的優(yōu)勢來開拓海外市場。
四、從資本市場的變化看創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展
給大家分享一下對中國資本市場的一些變化和認(rèn)識。強(qiáng)化監(jiān)管、全面監(jiān)管的情況大家已經(jīng)看到了，其實對于比較規(guī)范的企業(yè)來講，可以幫助遏制了很多不規(guī)范的競爭對手。
中國資本市場最大的變化可能就是監(jiān)管體制，特別是發(fā)生制度的變化。過去我們有很多機(jī)構(gòu)實際上是充分利用了制度的縫隙漏洞進(jìn)行制度套利，我們稱為監(jiān)管套利。今年上半年召開的全國金融工作會議上，在監(jiān)管方面，“宏觀審慎+機(jī)構(gòu)監(jiān)管+職能監(jiān)管”可能會統(tǒng)一形成，這是未來的方向。
制度套利的空間越來越小，同時雖然注冊制實質(zhì)上是被推遲或者放緩，但是通過加快IPO的放行，發(fā)行制度將從核準(zhǔn)制過渡到類注冊制。
盡管距離完全注冊制還要很長時間，但事實上通過我們對市場的研究表明，無論是韓國、臺灣地區(qū)，還是美國、歐洲，凡是推行注冊制的國家都經(jīng)歷了比較長的時期，如果我們采取類注冊制的方式，特別是通過加快IPO的放行方式，幾乎很難避免整個資本市場整體估值的下移，而這對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)是不得不考慮的事情。
在資本市場的制度建設(shè)方面，中國的監(jiān)管已經(jīng)下定決心要改變目前這種一二級市場倒掛的情況。當(dāng)然我們也希望通過這種發(fā)行制度的改革，能夠比較平穩(wěn)的過度到注冊制。
一方面我們加快IPO的發(fā)行，另一方面我們看到整個流動性在收縮，流動性的收縮再加上監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)很難步調(diào)一致，出現(xiàn)局部性的風(fēng)險，可能要納入到我們對市場的常態(tài)化觀察里面。
目前來看新三板確實像陳越孟董事長講的——新三板的定位還在博弈當(dāng)中。因為從新三板設(shè)立到改革，新三板就是作為滬深兩市轉(zhuǎn)板的過渡安排，但是我們知道在新三板的發(fā)展過程中，無論是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)還是股轉(zhuǎn)公司還是新三板企業(yè)的想法都發(fā)生了一些變化，大家已經(jīng)不甘心于把新三板當(dāng)成過渡性的安排，越來越多的人是希望新三板市場成為第三個交易平臺，對此觀點我也是支持的，理由如下：
第一個理由，經(jīng)濟(jì)體量上升，需要更多的交易平臺為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)；
第二個理由，資本市場的改革不光包括監(jiān)管，不光包括交易制度，還應(yīng)該包括交易平臺或者服務(wù)上的改革。
即便新三板未來沒有如愿成為第三個獨立的交易平臺，我也想能通過進(jìn)行連續(xù)競價，逐步的引入公募基金，解決流動性問題。
從創(chuàng)新層劃分出精選層非常有必要。
如果資本市場的廣度和深度能得到延展的話，那么對于企業(yè)真正的解決融資難、融資貴的問題意義重大。
我提到流動性收縮的時候用了一個詞“向死而生”，我們需要決策者有較大的勇氣，甚至于在資本改革當(dāng)中還會出現(xiàn)不小的市場動蕩。
IPO的加速發(fā)行是估值下游的過程，加上流動性的收縮，在某些點上極易引發(fā)問題，當(dāng)?shù)谌齻€交易平臺有雛形的時候，或者說精選層出來的時候會有企業(yè)留在新三板上。
最后，我對前面說的四點作一個總結(jié)，我們會經(jīng)歷一些市場波動，但未來中國的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢總體是平穩(wěn)的，我們的投資機(jī)會還有很多，我們在創(chuàng)投行業(yè)還大有可為，衷心的祝福大家，謝謝！
以上內(nèi)容根據(jù)現(xiàn)場記錄整理，未經(jīng)本人審閱。
