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來源：中國證監(jiān)會
為進一步強化市場約束機制，充實和完善詢價制度，近日中國證監(jiān)會就《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）公開向社會征求意見。中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人就相關(guān)問題接受了記者的采訪。
記者：請談一下怎樣認識新股發(fā)行體制。
答：新股發(fā)行體制是指首次公開發(fā)行股票時的新股定價、承銷和發(fā)售的一系列制度及相關(guān)安排。新股發(fā)行體制的核心是定價機制，有兩方面基本內(nèi)容，一是確定新股發(fā)行價格，即價格發(fā)現(xiàn)；二是采用一定的方式將新股出售給投資者。這兩個方面相互制約和依賴，構(gòu)成價格形成機制的核心內(nèi)容。
從股票市場的一般原理來看，定價過程有這樣幾個特征：一、定價過程是發(fā)行人、投資人和承銷商從各自利益出發(fā)共同參與和博弈的過程；二、投資人報價和申購是投資人參與定價的方式，報價和申購信息是表明投資人出價的信息；三、根據(jù)報價和申購意向確定的配售方案及配售結(jié)果，是價格形成過程的一個重要內(nèi)容;四、最后確定的價格，是發(fā)行人接受的價格，是投資人同意的出價，是承銷商將買賣雙方協(xié)調(diào)一致的結(jié)果。這些特征背后有個共同的基礎(chǔ),就是參與主體的自主決定和風險自擔。
記者：我國新股發(fā)行體制演變有何特點？
答：我國證券市場起步較晚，市場環(huán)境與境外成熟市場差異較大，受當時經(jīng)濟、社會和法制環(huán)境的局限，新股定價機制早期具有濃厚的行政色彩。1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規(guī)定，新股發(fā)行價格須經(jīng)證券監(jiān)管部門批準。在2005年以前，由于投資者和中介機構(gòu)等市場主體尚不成熟，市場機制不完善，買方不能對賣方構(gòu)成有效約束，出于保護投資者目的，我會在法律許可的范圍內(nèi)主要采用限定發(fā)行市盈率上限的方式管理新股價格。這種定價方式對當時市場狀況下投資者保護和市場發(fā)展發(fā)揮了積極作用，但隨著市場發(fā)展其不足也較突出，其與價格形成機制的市場化要求相距較遠，股票一級市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能發(fā)揮不充分。
2004年修訂的《證券法》取消了新股發(fā)行價格須經(jīng)監(jiān)管部門核準的規(guī)定。我會依據(jù)法律調(diào)整，對股票發(fā)行方式進行了重大改革，于2005年初推出了詢價制度，不再對新股價格進行核準，采用發(fā)達市場通行的向合格機構(gòu)投資者累計投標詢價方式確定新股發(fā)行價格，從而把市場力量即買賣雙方的判斷和意向引入到發(fā)行價格的確定上來，初步實現(xiàn)了不同行業(yè)、不同類型公司的差異化定價，向市場化的定價方式邁出了積極的一步。與此同時為防止發(fā)行價格過高，對部分新股發(fā)行最終定價進行必要的窗口指導(dǎo)。詢價制度實施以來，已有284家公司采用詢價制度確定股票價格發(fā)行股票，其中包括一批金融、能源、交通等國民經(jīng)濟重點骨干企業(yè)。實現(xiàn)了“A+H”同步發(fā)行上市。資本市場的定價功能、資本的配置效率明顯提高，有效支持了國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展。
記者：請談一談改革和完善新股發(fā)行體制的背景。
答：近年來，我國各類企業(yè)利用資本市場健全機制、融入資本的態(tài)度積極，資本市場的重要性日益突出。在這一積極有序的進程中，不少市場人士和專家學者建議對現(xiàn)行的發(fā)行體制進一步改革和完善，以促進資本市場的更大發(fā)展。我會高度重視這些建議，進行了積極的調(diào)查和研究。
我們關(guān)注到，對新股發(fā)行體制的完善，在市場參與者中有著廣泛的討論。比如，有市場人士反映部分詢價對象的報價不夠?qū)徤骱蛧烂C，存在高報不買和低報高買的失真現(xiàn)象。有投資者反映，機構(gòu)不僅能參與網(wǎng)下配售，還能參與網(wǎng)上發(fā)行并憑借雄厚的資金實力獲配較多的股份，個人投資者則往往處于資金劣勢。承銷機構(gòu)較普遍認為完全按資金配售，不利于培育長期持有的投資者，應(yīng)允許發(fā)行人和承銷商自主選擇有利于公司發(fā)展戰(zhàn)略的長期投資者。也有市場人士認為，A股市場散戶市場特征明顯，中小投資者雖然熱衷買新股但風險意識淡薄。關(guān)于一二級市場的價差大，市場各方則有兩種完全不同的解釋，一種意見認為因為發(fā)行價高，導(dǎo)致二級市場更高；另一種看法則認為因為發(fā)行價過低，所以與二級市場的價差大。凡此等等，引起了各方面的關(guān)注和深入思考。
我們認為，我國的資本市場仍然是發(fā)展中的市場，處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的發(fā)展階段，這個特點決定了新股發(fā)行體制改革和完善不可能一蹴而就，而是一個不斷調(diào)整、優(yōu)化的過程。詢價制度較之于此前的嚴格行政管制下的定價是一次重要改革，但是隨著實體經(jīng)濟對資本市場的要求越來越高，現(xiàn)行詢價制度進一步市場化的內(nèi)在要求也越來越顯現(xiàn)。這在客觀上要求我們在總結(jié)詢價制度經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，在發(fā)展中不斷改革和完善新股發(fā)行體制。
此外，詢價制度運行四年多來，市場主體的能力得到鍛煉和提高，承銷機構(gòu)積累了較為豐富的承銷經(jīng)驗，機構(gòu)投資者研究定價能力逐步提高，改革具備較好的市場基礎(chǔ)。
記者：能否介紹一下改革和完善新股發(fā)行體制的整體考慮和基本目標？
答：去年以來，我會對有關(guān)股票發(fā)行體制改革問題進行了深入的調(diào)查研究，廣泛聽取了市場各方意見，并對境外主要資本市場的發(fā)行制度進行了分析研究，形成了發(fā)行體制改革的思路。
總體思路是：新股定價進一步市場化，培育市場約束機制。推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責。更加重視中小投資人的參與意愿。具體考慮有以下幾個方面：
1、完善詢價和申購的報價約束機制，增強價格形成機制市場化的力度。在對詢價和申購強化約束的同時，進一步淡化對新股定價的窗口指導(dǎo)，使定價對供需雙方的真實意愿反映更充分。
2、增加定價過程股票分配機制的彈性，促進投資人對發(fā)行人形成更強的約束力量。促進主承銷商在發(fā)行活動中勤勉盡責，對定價過程的配售、鎖定等進一步明確原則、增加彈性，理順承銷機制，提高發(fā)行效率，鞏固內(nèi)在制衡機制。
3、優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制。股份分配向有意向購股的中小投資者適當傾斜，緩解巨額資金申購新股的狀況，提高中小投資者的申購中簽率。
4、完善回撥機制和中止機制。進一步明確回撥機制、發(fā)行中止機制，在回撥機制中，參與網(wǎng)下的定價機構(gòu)應(yīng)承擔更大的責任。在發(fā)行人和投資人的意向不能達成一致的情況下，可以中止發(fā)行，中止發(fā)行后，在核準文件有效期內(nèi)，可重新啟動發(fā)行。
5、加強新股認購風險提示，明晰發(fā)行市場的風險。對新股發(fā)行進行特別提示，進一步強化投資理念、顯著提示一級市場風險。
改革的預(yù)期目標是，新股的價格發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化，買賣雙方的內(nèi)在制衡機制得以強化；股份配售機制的有效性得到提升；在風險明晰的前提下，中小投資者的參與意愿得到重視；顯著增強一級市場的風險意識。
記者：請問《指導(dǎo)意見》的主要思路和措施有哪些針對性？
答：新股發(fā)行體制影響廣泛。為保證改革的平穩(wěn)推進，盡量減少改革中的不確定因素，也為了進一步培育市場機制，我們統(tǒng)籌兼顧改革的力度和市場的承受程度，采取分步實施、逐步完善的方式，分階段推出各項改革措施。綜合分析目前的市場情況，《指導(dǎo)意見》明確第一階段主要推出四項具體措施。
四項措施的針對性是很強的，首先是真實報價、真實申購，參與報價的機構(gòu)所報的價和量必須要實，前后不得矛盾，詢價對象要嚴格自律，承銷商要把好關(guān)。
其次，窗口指導(dǎo)將淡化，更重視市場選擇。事實上2008年由于市場低迷，絕大部分IPO不需要窗口指導(dǎo)。2007年市場過熱，窗口指導(dǎo)比較頻繁，有效防范了不少過高價格發(fā)行、助長泡沫的情況。即便如此，大盤股發(fā)行時參與人報價相對謹慎，很少需要進行窗口指導(dǎo)，這種情況反映了市場理性的一面。由此可見，在市場過熱時窗口指導(dǎo)有抑制過熱的作用，經(jīng)過巨幅調(diào)整之后，市場理性增加，淡化窗口指導(dǎo)具備了較好的基礎(chǔ)。
再次，體現(xiàn)了對有意向購買股票的中小投資人的傾斜。這是針對市場呼吁提高中小投資人的中簽率而考慮的。不過在這里需要特別強調(diào)的是，大家都知道新股也有風險，國際上發(fā)達市場新股跌破發(fā)行價達到五分之一左右。我國歷史上雖然只有少數(shù)企業(yè)首日收盤就跌破發(fā)行價，但是在上市后不長的時間里有很多跌破發(fā)行價的例子。2008年很典型，該年新發(fā)的股票，一度跌破發(fā)行價的超過60%。《指導(dǎo)意見》的思路，是對有意向購買股票的中小投資者適當傾斜，如果沒有意向購買，也就不會傾斜。這是希望投資人明了，在作出購買選擇時要審慎，要科學，簡單去博一把，風險很大。
最后，針對市場上許多對股市不正確的認識，《指導(dǎo)意見》要求發(fā)行人和承銷商發(fā)布一個特別公告，明示一級市場的風險。意在警示不了解股市、不了解發(fā)行公司、不了解風險的投資人，任何懷疑發(fā)行人是純粹“圈錢”的投資人，要堅決避開，以防受損。
記者：在新股發(fā)行中，前面講到了跌破發(fā)行價、有風險的情況，那么對中小投資者來講到底利益何在？
答：前面對新股風險、向有意向購買股票的中小投資者傾斜的內(nèi)涵作了說明。對中小投資者來講，新股有沒有利益呢？首先從國際上的經(jīng)驗來看，新股沒有絕對利益保障，特別是在經(jīng)濟、股市都不好的情況下，新股風險會加大。但是國際上一般在發(fā)行股票時，發(fā)行人和承銷商都會在新股定價時給二級市場留有一定的空間，維護好投資者關(guān)系，同時也建立發(fā)行人長期的信用，為未來發(fā)展和融資打下基礎(chǔ)。因此，長期來看大部分新股上市后會有溢價。其次，從我國來看，歷史上新股上市后大部分有較大收益，超過國際上的一般水平，當然國際上也有高溢價的例子。定價機制進一步市場化后，新股收益趨勢上會收窄，而且是否有正收益的不確定性加大。
這次分步推動改革，有一個主要考慮就是逐步培育市場機制，使參與主體更成熟，從而形成發(fā)行人、承銷商和投資人之間的良性的投資生態(tài)，達致一、二級市場間有序的關(guān)聯(lián)關(guān)系。相信經(jīng)過改革和持續(xù)完善，投資人對新股的利益及其風險，會有合適的預(yù)期和判斷。從機制培育的角度看發(fā)行人、承銷商和投資人三個主體，投資人的約束力度尤需要加強，投資人約束力度強本質(zhì)上是對自身利益的最好保護。投資人的約束作用根本上要靠自身強化，難以長期用行政或其它力量替代，認識到這一點對改革和發(fā)展都很重要。
記者：此前有市場人士建議采取 “市值配售”、 “一人一手”等方式提高中小投資者網(wǎng)上申購的中簽率，對此《指導(dǎo)意見》并未采納，能否談一談主要考慮因素？
答：市值配售的發(fā)行方式是在股權(quán)分置的市場環(huán)境下采用的，當時只有流通股股東可按市值參加股票配售，非流通股股東不能參加股票配售，所以中小投資人通過市值配售可以獲配較多的股份。股權(quán)分置改革后如果繼續(xù)采用市值配售，所有股份均為流通股、均可參加配售，那么新發(fā)股票將主要配售給大股東，而不是中小投資者。因此市值配售針對性不強。
對于一人一手，有的市場在發(fā)行大盤股時偶爾采用對散戶一人配售一手的發(fā)行方式，這主要是基于市場散戶投資者數(shù)量較少的實際情況，并且是在將發(fā)行總量的絕大部分配售給機構(gòu)之后，將不超過一定比例的股票向散戶進行“一人一手”配售。而目前A股市場散戶數(shù)量龐大，滬深兩市開戶數(shù)已超過1億戶，沒有任何一家公司發(fā)行的股份可以做到“一人一手”。因此，該建議不具有可操作性。
不論是“市值配售”還是“一人一手”的建議，其目的都是為了提高中小投資者的中簽率。《指導(dǎo)意見》雖未直接采納建議本身，但充分考慮了這兩項建議的意圖，并通過網(wǎng)下網(wǎng)上渠道分開、網(wǎng)上申購設(shè)置上限的方式，提高中小投資者中簽率。
記者：有市場人士建議提高新股網(wǎng)上發(fā)行比例，滿足中小投資者的申購意愿。還有市場人士建議推出存量股份發(fā)售，增加供應(yīng)量，實現(xiàn)所謂全流通發(fā)行。對此本次改革是否有所考慮？
答：從國際經(jīng)驗看，機構(gòu)投資者更具有定價能力和風險識別能力，能對發(fā)行人的要價形成更有力約束，因此新股發(fā)行普遍由機構(gòu)投資者參與定價。為使機構(gòu)承擔與定價相匹配的責任，防止定價的隨意性，一般將發(fā)行總量的90%以上配售給機構(gòu)。我國現(xiàn)行做法已經(jīng)考慮了特殊國情，將大部分新股（50%—80%）向網(wǎng)上發(fā)售，如果進一步提高比例，則網(wǎng)下的機構(gòu)投資者定價的真實性會有較大疑問，進而可能傷及股市的內(nèi)在機制。因此，我們維持現(xiàn)行網(wǎng)下網(wǎng)上發(fā)行比例的規(guī)定不變。
對于存量發(fā)售，在境外成熟市場較為普遍。境內(nèi)引入存量發(fā)售有助于增加新股上市首日股票供應(yīng)量，降低市場炒作因素，減少限售股份積累。但也不宜過分夸大存量發(fā)售的作用。首先，定價合理性與股份流通數(shù)量之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系受多種因素影響，新股定價本質(zhì)上是對一個擬上市公司定價，定價對象是公司全部股份，關(guān)鍵是如何判斷公司本身的價值。其次，經(jīng)過股權(quán)分置改革，新老劃斷后的新股發(fā)行已經(jīng)是全流通發(fā)行，部分股份限售與全流通發(fā)行并不矛盾。從世界范圍看，成熟市場對控股股東、戰(zhàn)略投資者一般都有法定或依慣例的6-12個月限售期，按照慣例的限售，其期限長短取決于與發(fā)行人及承銷商的約定，并非法定強制。限售的安排，其出發(fā)點在于維持公司治理結(jié)構(gòu)在一定期限內(nèi)的穩(wěn)定性。第三，存量發(fā)行是原有股東將股份變現(xiàn)，資金流向原有股東而非上市公司，與我國市場長期以來的實際情況不同，需要一定的時間統(tǒng)一認識。此外，存量發(fā)行法律上還有限制。對存量發(fā)售問題，我們將繼續(xù)進行深入研究，待市場條件成熟時再擇機推出。
記者：請問《指導(dǎo)意見》發(fā)布后，市場各方在參與新股發(fā)行時有哪些注意事項？
答：新股發(fā)行體制改革涉及面廣，要求各市場主體角色清晰，責任明確，到位盡責。市場各方應(yīng)當提高認識，積極響應(yīng)，切實將各項改革要求落到實處。
發(fā)行人應(yīng)當樹立發(fā)行上市的正確理念，積極履行信息披露義務(wù)，發(fā)行股票要價要理性，要著眼長遠的投資者關(guān)系維護。主承銷商要勤勉盡責，誠實守信，兼顧買賣雙方的長期利益和根本利益。具體工作中要在機構(gòu)、人員、制度和技術(shù)上加以改進和適應(yīng)，不斷提高專業(yè)能力。詢價對象應(yīng)當發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)的特點，認真、審慎、專業(yè)地掌握資料、分析研判、理性定價，進而對市場有理性的引導(dǎo)。中小投資人則要強化風險意識，買股有原則，審慎為首要。看不懂、聽不明的堅決不參與。
我國十幾年的發(fā)展實踐中，投資者風險自擔不是一句口號，而是市場實實在在的原則和結(jié)果，不少投資人有深刻的教訓。隨著新股定價市場化程度的提高，部分股票上市后可能跌破發(fā)行價，風險顯著加大，必須慎之又慎。
記者：對新股發(fā)行有何安排？
答：在《指導(dǎo)意見》征求意見結(jié)束并正式發(fā)布后，即會安排新股發(fā)行。各相關(guān)機構(gòu)應(yīng)盡快熟悉《指導(dǎo)意見》的內(nèi)容。在實施改革措施的初期，我們會細化各項安排，關(guān)注市場意見，把握節(jié)奏，穩(wěn)步展開相應(yīng)工作。
