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來源：融資中國
中國的富裕家族資產配置較為集中，受市場波動影響較大，而歐美發達國家的富裕家族經歷了多個經濟周期，其資產配置更加多元化，抗風險能力較強；特別是近年來歐美富裕家族越來越重視對PE基金的配置，有效地優化了其資產結構。2009年3月11日《福布斯》雜志推出了最新《世界富豪榜》（上榜者資產最低為10億美元），上榜富豪凈資產總值為2.4萬億美元，比2008年的4.4萬億減少了46%；平均每位富豪（家族）財富縮水30億美元，縮水比例23%，并且上榜富豪數量只有793位，比2008年的1125位減少了332位。值得關注的是，中國富豪資產總規模縮水幅度較大，超過了50%，高于美國、歐洲等地區20-30%左右的水平。
相對而言，中國的富裕家族資產配置較為集中，受市場波動影響較大，而歐美發達國家的富裕家族經歷了多個經濟周期，其資產配置更加多元化，抗風險能力較強；特別是近年來歐美富裕家族越來越重視對PE基金的配置，有效地優化了其資產結構。本文對國際富裕家族對PE基金的投資進行了相關研究，希望對國內富裕家族的資產配置提供一定的借鑒。
一、全球富裕家族及其PE資產配置概況
（一）富裕人士（家族）概念
根據凱捷顧問公司和美林銀行發布的《2008年全球財富報告》，富裕人士（家族）是指擁有100萬美元以上金融資產之人士，不包括收藏品、易耗品、耐用消費品及主要居所。 該報告把富裕人士（家族）分為一般富裕人士（100萬～500萬美元）、中層富裕人士（500萬～3000萬美元）和超富裕人士（3000萬美元以上）三類。
（二）全球富裕人士（家族）資產配置呈現多元化，PE基金地位日益凸顯
根據凱捷和美林的《2008年全球財富報告》，我們可以看到，整體上富裕人士（家族）資產配置較為多元化，資產類型包括股票、固定收益產品、現金/存款、房地產和以PE基金為代表的另類資產。2007年EVCA（歐洲私人股權和創業投資協會）發布的專題研究報告《歐洲家族理財室、PE和VC》指出，在另類投資方面富裕家族越來越重視PE資產的配置。
從全球范圍看，富裕人士（家族）在以PE為代表的另類投資上配置比例較為穩定，大約在10-20％之間。而且有研究表明，富裕家族的創始人（第一代）往往會比第二代成員配置更多比例在PE基金上。
（三）歐美專業富裕家族基金理財機構——家族理財室的PE資產配置
在歐美發達國家，許多富裕家族通過設立“家族理財室”（Family Office）來管理家族的財富投資。如洛克菲勒（Rockefeller）、卡內基（Carnegie）、杜邦（DuPont）等富裕家族都建立了家族理財室，起初是管理家族自身的資產，后來逐漸為其它富有家族提供服務。
沃頓商學院進行的調查表明，2007年為單個家族服務的單一家族理財室（Single Family Office）的資產配置多元化，其中美洲和歐洲的單一家族理財室PE資產配置比例分別為9和12％。具體而言，PE資產包括“直接方式”（家族基金單獨或聯合其他投資者直接投資企業股權）和“間接方式”（家族基金投資PE基金，間接地投資企業股權）兩種形式。調查發現，富裕家族更多傾向以投資PE基金形式進行配置。
二、富裕家族資產配置的典型案例
（一）羅斯柴爾德家族
羅斯柴爾德家族是歐洲著名家族，在歐洲乃至世界金融領域有很大影響力。其家族起源于德國法蘭克福，創始人梅耶。A.羅斯柴爾德（1743-1818）和他的5個兒子先后在法蘭克福、倫敦、巴黎、維也納、那不勒斯等歐洲主要城市設立公司，逐漸發展為歐洲最富有的家族之一，特別是在金融、礦業、釀酒等領域有著很大影響力。
二次世界大戰中，羅斯柴爾德家族財產受到了較大損失。二戰后，該家族在非洲、中歐、東歐的相當一部分資產被當地政府國有化；并且上世紀80年代，該家族在法國的銀行被政府國有化，家族的實力受到一定影響。目前羅斯柴爾德家族金融產業主要集中在英國和法國。具體而言，主要是由雅各布。羅斯柴爾德創立的RIT基金，大衛。羅斯柴爾德創立的巴黎奧爾良公司和埃德蒙德。羅斯柴爾德創立的LCF羅斯柴爾德集團（LCF Rothschild Group，現由本杰明。羅斯柴爾德繼承）。
① 巴黎奧爾良公司
巴黎奧爾良公司（Paris Orleans）是英法羅斯柴爾德家族分支的主要業務實體之一，該公司主要經營投行、私人銀行、商業銀行及PE業務。巴黎奧爾良公司作為羅斯柴爾德家族的主要控股實體，其資產配置非常多元化，特別是在PE方面配置達到總資產的38％.這部分資產成為巴黎奧爾良公司近年來最主要的利潤增長引擎。巴黎奧爾良公司在PE方面的配置中，有14％是投資于專業PE機構（如凱雷、孤星等）所管理的PE基金。不僅如此，在PE基金中，巴黎奧爾良公司也進行了分散化布局，其投資涵蓋并購、成長資本、創業投資等多個子類別。僅2007-2008會計年度（2007年4月1日-2008年3月31日），巴黎奧爾良公司向5只新基金共投資1240萬歐元。
② RIT基金 （RIT Capital Partners）
1980年，雅各布。羅斯柴爾德爵士從N M Rothschild & Sons公司退休，創立了Rothschild Investment Trust （即現在的RIT 基金）。經過多年發展，RIT基金成為英國最大的上市基金之一，截止2009年3月13日基金市值13.27億英鎊。羅斯柴爾德家族將相當規模的資產配置在RIT基金，其家族成員是RIT基金最主要的基金份額持有人，直接持股比例達20.32％。RIT基金的資產配置非常多元化。截止2008年3月31日，RIT 基金在PE基金上配置了1.71億英鎊，占總資產的近9％.在PE基金的配置上，2008年RIT基金增加了對PE基金的投資比例，全年分別向11只基金共認繳8300萬英鎊。RIT基金目前在PE基金上的配置，截止2008年3月31日估值為1.7億英鎊。
③ LCF羅斯柴爾德集團
1953年，羅斯柴爾德家族愛德蒙得男爵（Edmond）創立了LCF羅斯柴爾德集團，通過遍布全球的分支機構，主營私人銀行、資產管理和咨詢顧問服務。目前，該集團管理的資產超過1000億歐元。LCF羅斯柴爾德集團管理的資金一部分來自羅斯柴爾德家族，一部分來自第三方；其資金資產配置非常分散，包括股票、債券、結構化產品、基金的基金、PE基金等。
（二）瑞典瓦倫堡家族
① 瓦倫堡家族
瑞典瓦倫堡家族（Wallenberg）產業始于1856年A.O.瓦倫堡創立的瑞典SEB銀行（Stockholms Enskilda Bank，SEB）。通過不斷調整其資產結構，多元化配置資產，分散投資風險，瓦倫堡家族度過了一次次經濟危機，將財富積累與保全的故事沿續了160多年，目前該家族成為瑞典最富有、最具影響力的家族。瑞典SEB銀行目前是瑞典第三大銀行，2009年3月12日市值167億瑞士克朗。瓦倫堡家族通過銀瑞達和瓦倫堡家族基金會共持有SEB公司22.24％的股權（投票權占21.81％），擁有對瑞典SEB銀行的控制權。1916年瑞典政府頒布銀行法，禁止銀行擁有公司股權，瑞典SEB銀行將其持有的實業股權剝離成立銀瑞達公司（Investor AB）。銀瑞達公司逐漸成為北歐地區最大的實業控股公司，是多家著名跨國企業的長期主要股東，包括ABB、阿特拉斯。科普柯（Atlas Copco）、愛立信、伊萊克斯等。目前，瓦倫堡家族通過瓦倫堡家族基金會和SEB 基金會共持有銀瑞達公司25.07％的股權（投票權占53.63％），擁有對銀瑞達的絕對控制權。
② PE資產是銀瑞達公司重要資產配置類別
銀瑞達公司資產主要是對其他公司的股權投資，實際上該公司是瓦倫堡家族的一個投資控股實體。因此，通過分析銀瑞達公司的資產配置情況，我們可以較為清晰地了解瓦倫堡家族的資產配置策略。根據被投資公司的規模、類型、投資時間和控制權情況，銀瑞達公司確定了三個投資方向：核心投資、運營投資和PE投資。其中，PE資產配置占公司2008年總資產比例的15％.1994年銀瑞達聯合一些投資者共同創建了殷庫資本（EQT PARTNERS），涉足新興的PE領域，投資具有成長潛力的中型企業，單項投資規模為5000萬到1億美元。目前殷拓集團管理著8只不同種類的基金，成功投資并且實現退出的企業超過了20家。特別地，銀瑞達公司針對大中華區的發展機會，2000年銀瑞達聯合殷拓集團成立了銀瑞達資本合伙公司（Investor Capital Partners，ICP），ICP管理的基金規模為3.22億美元，其中來自銀瑞達的資金約為2億美元。盡管2008年市場環境低迷，但銀瑞達公司的PE資產整體表現良好。1998-2008年期間，銀瑞達的PE投資的年化益率超過了23％.銀瑞達通過投資PE基金，使其資產間接分散到了更多的行業，并且遍及世界各個地區，更進一步降低了風險。
（三）洛克菲勒家族
洛克菲勒家族是美國最富有的家族之一。家族創始人約翰。D.洛克菲勒于1863年在克利夫蘭開辦了一家煉油廠，1870年以該廠為基礎，擴大組成標準石油公司，很快壟斷了美國的石油工業，并以其獲得的巨額利潤，投資于金融業和制造業。1934年和1952年，洛克菲勒家族成員將主要資產設立了信托計劃。家族成員享有信托計劃的部分受益權，但不能擁有信托計劃的本金部分。這些信托計劃起初交由家族理財室管理，后來該家族理財室發展為目前的洛克菲勒金融服務公司。洛克菲勒金融服務公司起初管理家族資產，后來發展成為全球財富管理服務公司，通過子公司為富裕人士、家族、信托、基金、捐贈基金和其他機構提供全球財富和投資管理服務。截至2008年3月31日，僅其管理的美國資產就達290億美元，其所管理的資產配置涵蓋股票、債券、共同基金、PE基金和對沖基金。
三、金融風暴凸顯多元化資產配置的重要性
（一）國際市場波動導致資產配置單一的家族財富縮水
2008年全球股市大幅下跌：主要成熟市場國家的股票指數平均跌幅達39.7％，主要新興市場國家的股票指數平均跌幅達47.57％.在這樣的市場環境下，資產配置單一的家族基金抵御風險能力較低，受到的沖擊就顯得更加嚴重。例如，2008年美國金沙集團（Las Vegas Sands）股價大跌94％，其控制人謝爾登的財富主要是金沙集團股權，公司股價下跌直接導致其個人財富縮水超過90％.在新興市場國家，一些富裕家族的資產配置往往集中于家族公司所從事的領域，也成為易受經濟波動沖擊的對象。例如，俄羅斯一些家族的資產主要集中在資源型資產上，在這次經濟動蕩中，由于原材料價格大幅下跌，導致其財富大幅縮水。
（二）中國資產配置單一的家族基金在當前環境下普遍遭遇明顯影響
中國富裕家族與其他新興市場國家類似，多數財富大多集中于所經營的產業，特別是家族控制的上市公司。2008年，受中國股市下跌影響，有相當一部分家族基金財富縮水幅度較大。根據胡潤百富榜的數據，截止2009年2月10日，《2008胡潤百富榜》排名前20位富裕家族/個人上市公司部分財富縮水幅度最高達到了80％.由于財富多數集中在上市公司股權，因此股市的波動對家族基金財富整體的影響很明顯。
（三）國際上多元化配置的家族有效地抵御了市場動蕩
前文提到的瑞典瓦倫堡家族通過多元化資產配置分散風險，在此次金融危機中受到的沖擊相對單一配置的家族基金較小。其家族投資實體銀瑞達公司對不同層次、不同行業、不同地域的公司進行分散投資，股價在2008年前3季度僅下跌10％；2008年全年銀瑞達股價下跌20％，遠低于主要成熟市場指數平均39.7％跌幅。由于資產配置得當，瓦倫堡家族旗下的瑞典SEB銀行在危機中同樣表現良好。我國富裕家族可以借鑒瓦倫堡家族的多元化資產配置策略，特別是其在PE資產上的配置策略，以降低風險，減少損失。
四、PE基金是資產配置的重要組成部分
PE基金可優化投資組合
PE基金可降低系統性風險、提高收益
PE與傳統金融資產（如股票、債券）相關性較低，如果在資產配置中納入PE可以有效降低資產組合的波動性，增強財富整體的抗風險能力。
根據國外市場長期研究，PE資產的長期收益率也高于股票的長期收益率，能夠提高資產組合的整體收益水平。
PE基金是國際主流機構投資者的重要配置
在國際上，PE資產不僅是許多家族基金積極進行配置（如前文提到的羅斯柴爾德家族、瓦倫堡家族），也是許多大型機構投資者進行資產配置的重要組成部分。以美國耶魯大學捐贈基金為例（簡稱“耶魯基金”），該基金是美國最大的機構投資者之一，旗下管理的資產總規模達到228.7億美元。該基金較早地加入了PE基金配置，2008年，其在PE基金的配置比例達到了20.2％，遠超過美國教育機構的配置比例中位數8.6％，使其收益超過同類基金。近10年來，耶魯基金16.3％的年均回報率遠高于標準普爾的4.68％，尤其是2000年以來，耶魯基金每年的收益率都高于同期標準普爾指數的回報率。2006、2007財年的基金收益率分別達22.9％，28％.這其中，PE資產對收益的貢獻尤為突出，耶魯基金傳統投資近10年的年均收益率在10％左右，而PE基金投資過去10年年均收益率達到了35.9％.
五、國內市場可供家族基金選擇的投資工具種類有限且不甚理想
（一）國內股票市場長期被高估、波動性大
由于國內目前投資渠道有限，股票市場仍存在一定投機氣氛，因此股票市場長期被高估。我們預計從長期看，未來國內股票市場勢必恢復理性水平。在這種情況下，投資股票很可能將面臨價格調整的風險。另外，國內股票市場的波動性相對而言也較大，資產配置過于集中在股票，也容易導致財富隨股票市場大起大落，不利于家族資產配置的長期規劃。
（二）債券市場規模較小，債券資產收益低
由于目前我國金融體系發展不平衡，債券市場規模，特別是公司債券市場過小，滯后于其他市場的發展。并且相對于成熟市場的交易量和活躍程度也較低，參與者主要為商業銀行、保險公司等大型金融機構，個人/家族基金并不是債券市場的主要投資者。對于家族基金來說，一方面債權性投資本身的收益率不容樂觀；另一方面，債券（及其他債券型資產）雖可以為家族財富帶來穩定收益，但是它無法抵御通貨膨脹和利率水平波動風險。如果市場收益率大幅上升，將帶來較大的系統性風險。簡單舉例來說，如果某家族基金債券配置規模為10億元，假設市場收益率即使只提高1％，則損失也將達到1000萬的水平。
（三）房地產投資
除了股票、債券以外，投資房地產是國內投資者的另一選擇，但是國內家族/個人參與房地產投資也同樣面臨許多問題。首先是房地產市場價格波動所帶來的風險，其次是房地產本身流動性所帶來的風險，加之由于房地產投資往往涉及使用較大比例的借款，因此還存在著風險放大的效果。另外國內也較為缺乏房地產投資工具。在美國等發達國家，家族基金、個人參與房地產投資往往是通過房地產相關的金融工具進行（如MBS、REITs），一方面流動性相對物業較高，另一方面也能夠通過金融工具參與到優質房地產資產。而我國還沒有相關的金融工具。這就導致個人、家族基金實際只能參與投資到一部分房地產資產，一些優質資產由于單體規模較大，個人或家族較難實際參與投資；并且即便能夠參與，由于投資過于集中于具體項目，也不利于風險的分散。
除了房地產資產自身性質局限以外，在我國市場環境下，房地產行業還面臨著較大的政策調控不確定性，在開發、貸款、稅收等環節，都有可能因政策的變化而受到損失。
六、關于家族基金（富裕個人）投資PE的建議
（一）建議家族基金（富裕個人）的資產組合中配置一定比例PE基金
在國內市場股票、債券以及房地產等投資渠道不甚理想的情況下，家族基金要降低投資風險和提高資產收益水平，借鑒國外家族基金經驗配置一定比例PE投資是大勢所趨。特別是對于一些原有家族產業已經運轉穩定，每年有穩定現金流的家族/個人而言更是如此。第一，如果繼續增加家族原有行業的投入（不考慮原有行業是否還有足夠增長空間），會進一步形成資產配置的集中；第二，如果將這些資金投入到不甚了解的新行業中去，又存在著較大風險；第三，如果將這些資金完全投資到股票、債券或者房地產上，又會遇到上面提到的各種問題。因此，確有必要考慮適當配置一定比例的PE資產。
（二）應當重點考慮投資人民幣基金
從全球投資者的投資地域偏好看，基本上各國投資者都傾向將資產的主要部分配置于國內，特別是亞太區富裕家族/個人。 另一方面，目前國際經濟環境下，我們預計主要成熟市場經濟情況仍將需要一段時間才能恢復，未來一段時間內人民幣對主要貨幣仍將呈上升趨勢。因此投資以人民幣計價的資產還將獲得貨幣升值所帶來的收益。加之一些新興經濟體，特別是中國經濟整體受此次金融風暴影響較小，因此也成為各國投資者追逐的對象。因此我們認為，投資專注于國內的人民幣基金相對而言是較好的選擇。
（三）建議投資PE基金，而不是直接投資企業股權
配置PE資產主要有兩種形式：一種是投資PE基金，將資金交給專業的管理人管理，另一種方式是自己做PE投資，直接投資企業股權。我們建議家族基金通過投資PE基金，將資金交給專業的PE機構管理，而不是自己直接做PE投資。尤其是對初始接觸PE資產的家族更是如此。雖然我們看到有個別家族/個人也直接從事PE投資，但這種方式對于家族、個人的投資能力要求比較高，不適合多數家族基金，而且即便是像羅斯柴爾德家族這樣長期從事投資的家族基金而言，也不是全部都自己直接做PE投資，而是配置一部分資金到PE基金里。
（四）選擇具有市場競爭力的PE基金管理機構是做好PE投資的關鍵
充分利用外部經理人進行投資，是國際家族基金和大型機構投資者比較通行的做法。與選擇股票、債券等資產有所不同的是，進行PE投資要考察的重心不是具體資產、項目，而是PE基金管理機構本身。在這方面，耶魯基金的經驗值得借鑒。在選擇PE基金時，該基金注重考察投資管理公司的利益結構，即是否通過適當的激勵機制來激發投資管理公司和投資專家的能動性并提高效率；并通過觀察投資專家的能力、投資記錄、聲譽等慎重選擇基金管理人。一旦最終基金管理人確定下來，耶魯基金基本不再干涉PE基金投資的具體活動。通過挑選經驗豐富的管理人，耶魯基金取得了良好收效。
（五）目前是投資PE基金的較好時機
目前經濟環境低迷使得各類傳統金融投資產品的投資收益銳減，而此時正是投資PE基金等非傳統金融資產的良機。歷史數據也表明，在熊市成立的基金往往收益率較高。這是因為“經濟動蕩或者難以融資時，也正是投資私募股權的最佳時機，歷史上最好的私募股權投資交易都是在這樣的時候完成。如果我們回顧過去20年，看看最好的投資交易完成的時間，最好的投資回報產生的時間，就會發現都是在這樣的時期。因此，現在是投資者投資PE的大好時機。”通過考察國際市場上各年份成立的基金，我們比較清楚的看到在熊市成立的基金，由于能夠以較為合理的價格進行投資，因此后續收益率相對較高。舉例來說，在2001-2002年互聯網泡沫導致熊市中成立的PE基金，后續就取得了30％左右的良好回報，而2004-2005年開始投資的基金，因為成立之后就面臨著PE市場激烈的競爭，收益水平相對就較低。因此，國內家族基金（富裕個人）應抓住這一機遇進行另類投資，實現投資多元化、風險分散化。
