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2015-04-29 14:34·投資 來源：上海證券報(bào)
●互聯(lián)網(wǎng)是中國(guó)最有可能成為世界領(lǐng)先的領(lǐng)域之一，以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將會(huì)是重點(diǎn)支持發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，會(huì)是接下來10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)最重要的經(jīng)濟(jì)技術(shù)支柱。現(xiàn)在正在創(chuàng)業(yè)、發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中會(huì)有一些成長(zhǎng)為頂梁柱，中國(guó)的世界級(jí)企業(yè)
●本輪成長(zhǎng)股的龍頭“互聯(lián)網(wǎng)+”泡沫未至頂峰，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造才剛剛開始，成長(zhǎng)股還能繼續(xù)飛。互聯(lián)網(wǎng)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)的相關(guān)政策支持下，市場(chǎng)空間也足夠大
●雖然我們認(rèn)為目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫未至頂峰，成長(zhǎng)股還能夠再飛一會(huì)兒，但是目前創(chuàng)業(yè)板的估值或已經(jīng)透支未來幾年的盈利預(yù)期，只有時(shí)間才能消化目前的高估值
創(chuàng)業(yè)板以一種“我的世界你不懂”的姿態(tài)讓各路投資者們瞠目結(jié)舌，兩年半以來，創(chuàng)業(yè)板無(wú)數(shù)次被部分投資者認(rèn)為“見頂”，尤其在2014年2月25日盤中觸及1571.4點(diǎn)之后經(jīng)歷了近3個(gè)月的調(diào)整，直到2014年5月16日指數(shù)跌至1210.81點(diǎn)后再度上漲超過1倍有余。在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不斷創(chuàng)新高之際，各種擔(dān)憂、看空的聲音再度加大。那么究竟該如何看待當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)？
擔(dān)憂創(chuàng)業(yè)板泡沫破裂的幾種理由
回顧市場(chǎng)中擔(dān)憂創(chuàng)業(yè)板泡沫破裂的幾種理由，無(wú)非是：
1、估值過高，太貴了；
2、注冊(cè)制臨近，股票供給量上升，創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的稀缺性下降；
3、公司業(yè)績(jī)跟不上；
當(dāng)然，這些擔(dān)憂長(zhǎng)期存在，在創(chuàng)業(yè)板一路高歌猛進(jìn)的過程中如影隨形，最近擔(dān)憂聲音明顯增大的根本原因在于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的上漲速度太快、漲幅太過驚人，就是“漲多了“。”漲多了”心理上需要回調(diào)與基本面反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的下跌是完全不同的兩碼事，下面來一一分析市場(chǎng)三種擔(dān)憂的理由。
一、估值過高？NO，相對(duì)估值有空間，估值并非當(dāng)前主要矛盾
目前創(chuàng)業(yè)板整體估值水平超過90倍，接近歷史最高水平，這是目前市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板最為擔(dān)憂的緣由。
對(duì)此，我們有三個(gè)看法：
1、當(dāng)前這個(gè)階段，估值不是成長(zhǎng)股買賣的主要依據(jù)。今年以來，創(chuàng)業(yè)板勢(shì)不可擋，一路上漲，趨勢(shì)之下情緒高漲之時(shí)不談估值。估值水平只是一個(gè)靜態(tài)的指標(biāo)，在趨勢(shì)之下無(wú)法作為判斷是否見頂?shù)臉?biāo)志。泡沫瘋狂的時(shí)候，極端情況下，是無(wú)法提前預(yù)判估值的。
2、就創(chuàng)業(yè)板與主板的相對(duì)估值看，還有上升空間。2014年下半年主板迎來估值重構(gòu)，上證綜指市盈率從8倍提升到16倍，同期創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)較主板遜色不少，導(dǎo)致兩者相對(duì)估值水平下降。在2014年底2015年初時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指/上證綜指市盈率之比甚至低于歷史均值，僅4倍。目前這一相對(duì)估值水平為5.35，超出均值21.87%，距離高點(diǎn)7.55還有40%的空間。當(dāng)然，這無(wú)法作為判斷創(chuàng)業(yè)板究竟還能漲多少的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但就相對(duì)估值水平而言，可以說明在這樣一個(gè)牛市格局中，創(chuàng)業(yè)板的估值沒有絕對(duì)估值體現(xiàn)出來的那么貴。
3、創(chuàng)業(yè)板中的很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，并不適合采用市盈率估值的方法。市盈率=每股市價(jià)/每股盈利，以過去已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的盈利水平預(yù)測(cè)未來的盈利水平，因此市盈率估值方法更加適合對(duì)業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的公司估值。而大部分成長(zhǎng)股，尤其是處于初創(chuàng)時(shí)期的、商業(yè)模式還未穩(wěn)定的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，這種估值方法并不適用，容易產(chǎn)生判斷偏差。
二、注冊(cè)制臨近，股票供給量激增？NO，改革是漸進(jìn)式的
注冊(cè)制一直是懸在成長(zhǎng)股投資者頭上的達(dá)摩克利斯之劍。一個(gè)常見邏輯是注冊(cè)制改革，大量中小企業(yè)上市，成長(zhǎng)股股票的供給量明顯上升，小票的稀缺性下降，將帶動(dòng)估值的迅速下降。
對(duì)此，我們的看法如下：
1、注冊(cè)制是確定的改革方向。今年政府工作報(bào)告里首提“實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼也明確表示，目前實(shí)施注冊(cè)制的基本條件已經(jīng)比較成熟，待《證券法》修訂完成正式實(shí)施起，注冊(cè)制即可落地。綜合目前情況看，注冊(cè)制最快有望將在今年10月份實(shí)施。
2、注冊(cè)制改革不會(huì)一步到位，而是漸進(jìn)改革。投資者擔(dān)心的注冊(cè)制實(shí)施后大量新股無(wú)節(jié)制上市發(fā)生的概率極小，我們預(yù)期新的制度下仍存在審核制度，改革會(huì)是漸進(jìn)的。目前，實(shí)施掛牌制度的新三板已經(jīng)基本類似于注冊(cè)制，改革將從新三板向創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板逐步推進(jìn)。取消發(fā)審委，IPO注冊(cè)制、IPO審核權(quán)力下放交易所，由上交所和深交所組建聆訊質(zhì)詢委員會(huì)來決定股票是否可以上市是改革的方向。
3、注冊(cè)制的推出是對(duì)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大完善，將構(gòu)建良性發(fā)展的市場(chǎng)，而不是狼來了，長(zhǎng)期有利于創(chuàng)業(yè)板真正的龍頭公司上市、發(fā)展、壯大。注冊(cè)制將帶來透明信息的完備披露、市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)則、真正的退市制度，其將通過解決供求的平衡，來解決目前IPO“三高”，并通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力尋租，注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響將是深遠(yuǎn)的。就資本市場(chǎng)而言，它將使證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，新三板、創(chuàng)業(yè)板迅速擴(kuò)張，私募市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用增強(qiáng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力提高等。
從宏觀經(jīng)濟(jì)整體來看，實(shí)行注冊(cè)制后，中國(guó)將有望從貨幣時(shí)代邁入資本時(shí)代，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)由此改變，企業(yè)負(fù)債比率降低，釋放中小企業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力。
三、公司業(yè)績(jī)跟不上？NO，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)優(yōu)于主板
創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期是投資者擔(dān)心的另一個(gè)問題，但是根據(jù)已經(jīng)公布的2014年年報(bào)，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于主板及中小板，無(wú)論是營(yíng)收增速還是歸母凈利潤(rùn)增速，創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)均是相當(dāng)不錯(cuò)的。當(dāng)然，這與2014年很多創(chuàng)業(yè)板公司大舉并購(gòu)之后的財(cái)務(wù)并表有關(guān)，但并購(gòu)公司等外延式發(fā)展策略也是一種成長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的方式。
成長(zhǎng)股龍頭“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮未至高潮
互聯(lián)網(wǎng)是中國(guó)最有可能成為世界領(lǐng)先的領(lǐng)域之一，是大國(guó)崛起的重要突破口。第一、二、三次工業(yè)革命形成了今日的世界格局，美歐日尤其是美國(guó)站在世界權(quán)利金字塔的頂端，中國(guó)在做了2000年的領(lǐng)頭羊之后轉(zhuǎn)換為追趕者的角色。經(jīng)過改革開放30多年的發(fā)展，目前中國(guó)的追趕過程來到了最為關(guān)鍵的時(shí)期。
經(jīng)濟(jì)體量上，中國(guó)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但是規(guī)模還低于美國(guó)，同時(shí)在多個(gè)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域上缺乏足夠的自主權(quán)。大國(guó)博弈與兵家相斗的一個(gè)共通點(diǎn)在于尋求突破點(diǎn)，以點(diǎn)成線，以線帶面。目前，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)或者說第二代互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用仍處于初期，對(duì)各個(gè)產(chǎn)業(yè)的改造仍在摸索，沒有形成既定格局。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)需要與傳統(tǒng)行業(yè)相結(jié)合的特點(diǎn)決定了其很難出現(xiàn)PC端互聯(lián)網(wǎng)“贏家通吃”的局面，并且得益于自身的模仿再創(chuàng)新能力以及廣闊的市場(chǎng)，中國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域涌現(xiàn)出了一大批世界級(jí)的企業(yè)，包括騰訊、阿里巴巴、百度等等。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)以及其與傳統(tǒng)行業(yè)的O2O將會(huì)是中國(guó)最有可能實(shí)現(xiàn)突破，成為世界最先進(jìn)的產(chǎn)業(yè)之一，將會(huì)是大國(guó)博弈中的重要一環(huán)。
以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將會(huì)是重點(diǎn)支持發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，會(huì)是接下來10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)最重要的經(jīng)濟(jì)技術(shù)支柱。高潮未至，現(xiàn)在正在創(chuàng)業(yè)、發(fā)展的數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中會(huì)有一些成長(zhǎng)為頂梁柱，中國(guó)的世界級(jí)企業(yè)。
宏觀背景：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、升級(jí)、創(chuàng)業(yè)
經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入一個(gè)與過去30多年高速增長(zhǎng)期不同的新階段：
1、速度上，正從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)；
2、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式上，正從規(guī)模速度型粗放增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向質(zhì)量效率型集約增長(zhǎng)；
3、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，正從增量擴(kuò)能為主轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、做優(yōu)增量并存，轉(zhuǎn)型升級(jí)成為主流；
4、經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力上，正從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增速、通脹雙降階段，GDP增速降至7%左右，CPI降至1%上下。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，轉(zhuǎn)型升級(jí)成為經(jīng)濟(jì)工作重心，大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的熱情高漲，供給學(xué)派的創(chuàng)新政策強(qiáng)力推進(jìn)，自貿(mào)區(qū)改革的全國(guó)推廣正在激發(fā)全新活力。在這種宏觀背景下，以成長(zhǎng)股為代表的創(chuàng)業(yè)板大發(fā)展是契合經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大潮的，有其合理性，子彈還能再飛一會(huì)兒。
政策導(dǎo)向：站在“互聯(lián)網(wǎng)+”的風(fēng)口，順勢(shì)而為
政策對(duì)于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持態(tài)度非常明確、力度非常大。“互聯(lián)網(wǎng)+”的提法是一個(gè)前所未有的高度，而“把一批新興產(chǎn)業(yè)培育成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)”出現(xiàn)在政府工作報(bào)告中也是第一次。“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略就是利用互聯(lián)網(wǎng)的平臺(tái)，利用信息通信技術(shù)，把互聯(lián)網(wǎng)和包括傳統(tǒng)行業(yè)在內(nèi)的各行各業(yè)結(jié)合起來，在新的領(lǐng)域創(chuàng)造一種新的生態(tài)。簡(jiǎn)單地說，就是“互聯(lián)網(wǎng)+XX傳統(tǒng)行業(yè)”，雖然實(shí)際的效果絕不是簡(jiǎn)單的相加。
在今年政府工作報(bào)告中提出，“制定‘互聯(lián)網(wǎng)+’行動(dòng)計(jì)劃，推動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合，促進(jìn)電子商務(wù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拓展國(guó)際市場(chǎng)。”“站在互聯(lián)網(wǎng)+的風(fēng)口，順勢(shì)而為”是政策態(tài)度最為明確的表態(tài)。
流動(dòng)性：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降、貨幣政策寬松與居民大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向三重疊加
當(dāng)前階段無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降、貨幣政策寬松與居民大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)三重因素疊加，流動(dòng)性助推的牛市仍在進(jìn)行中，創(chuàng)業(yè)板的泡沫還未到即將破裂的時(shí)刻。
1、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降。根據(jù)我們的研究，利率市場(chǎng)化初期，前兩年左右無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，隨后進(jìn)入長(zhǎng)期下行通道。中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行階段，政策利率、國(guó)債收益率、貸款基礎(chǔ)利率均出現(xiàn)明顯的下行。
2、貨幣政策走向?qū)捤伞＝?jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，外匯占款長(zhǎng)期下降，公共債務(wù)移杠桿等均需要相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境支持。央行2014年以來的2次降息、2次降準(zhǔn)以及多次下調(diào)逆回購(gòu)中標(biāo)利率，應(yīng)用多種創(chuàng)新流動(dòng)性管理工具等行動(dòng)均表明貨幣政策的立場(chǎng)。目前政策仍以應(yīng)對(duì)為主，尚未主動(dòng)寬松。隨著地方存量債務(wù)置換的進(jìn)行、進(jìn)一步打開無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降的空間，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)、降息通道還未走完。
3、房地產(chǎn)資產(chǎn)供需拐點(diǎn)已過，居民大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)。過去10年，是房地產(chǎn)的黃金10年，持有房地產(chǎn)資產(chǎn)的投資者收獲頗豐，但是隨著中國(guó)房地產(chǎn)供給的整體過剩、需求上人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的剛需高點(diǎn)已過，房地產(chǎn)資產(chǎn)的供需觀點(diǎn)已過，房子作為投資品的存在價(jià)值逐步降低，房?jī)r(jià)不會(huì)再像2008年金融危機(jī)之后暴漲。
2014年至今政策從放松限購(gòu)、放松限貸，房地產(chǎn)銷售均未有明顯起色，最新的降低二套房貸首付實(shí)施后房?jī)r(jià)也很難出現(xiàn)新一輪大漲。這個(gè)時(shí)候是從房地產(chǎn)資產(chǎn)撤出，轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)的黃金時(shí)期，以成長(zhǎng)股為代表的創(chuàng)業(yè)板市值與成交量均相對(duì)偏小，流動(dòng)性寬松背景下，成長(zhǎng)股的泡沫還未到即將破裂的時(shí)刻。
未雨綢繆用時(shí)間消化估值
雖然我們認(rèn)為目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫未至頂峰，成長(zhǎng)股還能夠再飛一會(huì)兒，但是不得不說目前創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)透支未來幾年的盈利預(yù)期，只有時(shí)間才能消化目前的高估值。
投資者們?cè)谙硎芘菽臅r(shí)候不要忘記未雨綢繆，提前做好準(zhǔn)備，應(yīng)對(duì)泡沫破裂那一天的到來，以及之后的一地雞毛。在泡沫破滅的初期，泥沙俱下，不要接天上掉下來的石頭，降倉(cāng)是第一要義。市場(chǎng)企穩(wěn)之后，在別人恐懼時(shí)我貪婪，重新?lián)旎啬嗌持械慕鹱樱待堫^企業(yè)。
納斯達(dá)克指數(shù)用了15年的時(shí)間重回5000點(diǎn)，或許創(chuàng)業(yè)板不用等那么長(zhǎng)的時(shí)間，但是也需要用很長(zhǎng)的時(shí)間消化估值。提前備好糧食，就不怕冬天，但是現(xiàn)在，還是繼續(xù)享受“互聯(lián)網(wǎng)+”的泡沫。
