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2015-04-27 08:11·投資 來源：21世紀經濟報道 作者：潘溈
新三板基金也遍地開花，其發起人不僅有券商、資產管理公司、證券私募基金，也有權益投資的新入行者，更有啟迪創投、賽富基金、東方富海、德同資本等傳統VC/PE機構的身影。而諸如九鼎、中科招商、達晨等傳統VC/PE機構在推動自己投資的企業登陸新三板，或投資新三板企業和擬三板企業。
新三板市場“冰火兩重天”轉變，在券商人士看來，固然是做市商制度的推出，為新三板帶來了流動性，使交易所的融資功能得以加強，但更多是資金對政策的期待：分層、競價、投資門檻的降低——簡言之，新三板的參與者們期待，新三板的交易規則，參與者向主板、創業板看齊，因此提前布局。
與達晨創投、中科招商、九鼎這些人民幣基金不同的是，除了少數美元基金外，更多美元基金對于新三板的反應要慢得多。但他們也在關注，兩位美元基金合伙人表示，已經聽說有公司在拆VIE架構，想轉投新三板陣營。
一位PE人士分析，新三板將會是利潤在1000萬元以上、估值為1億-10億左右的企業的融資陣地。如果新三板發展得很好，其會對傳統的PE格局帶來深遠影響：新三板遠遠不是帶來新的退出渠道那么簡單，其可能會改變成長期企業的融資方式，從而改變整個PE行業的格局。
新三板會給PE行業帶來怎樣的變化？早期、成長期投資和并購是否會讓位于新三板？更多資金是否能夠涌入？新三板將使一批新的創投機構強勢崛起？
現象：企業定增被“秒殺”
新三板的火爆，讓很多券商投行部資深員工始料未及。在2014年，很多活躍于新浪微博的券商投行部人士，視新三板項目為“雞肋”，而調侃新三板段子的更令人啼笑皆非：“多打幾個電話，一個（新三板）項目就虧錢了。”
當時，新三板剛剛晉升為全國性交易所，正四處招徠企業前來掛牌。新三板的前身“代辦股份轉讓系統”成立于2001年。2006年，中關村科技園區的企業才納入系統；2012年，這一系統擴大到北京、上海、天津、武漢四個科技園區；2013年12月，國務院宣布，系統晉升為全國性交易所。
2014年8月，新三板引入做市商制度。在此之前，新三板掛牌企業的股份轉讓，只能通過協議轉讓；而在此之后，部分企業可以轉為做市轉讓企業，即由券商來承擔做市商的角色，不斷向公眾報出一家企業股份的買賣價格，并在這一價位上接受后者的買賣要求。
2014年10-12月，新三板企業定增總規模分別為14.95億元、8.5億元、15.79億元——這些數據表明，企業在掛牌后，可以通過定增來融資。
一家知名券商新三板業務部總經理湯永（化名）指出，做市商為新三板企業估值和定價，結果是給這些企業帶來流動性。而一個有融資功能和流動性的市場，已經足以對企業產生吸引力。
在新三板推出做市商制度之前，截至2014年6月底，新三板僅有約800余家掛牌企業；而到2015年4月21日，這一數字猛增到2309家。
東源匯信總經理姚瑞直言：“去年有很多利潤很低的企業，為了上新三板而上板，今年掛牌的企業平均質量有上升。未來準備掛牌的企業質量更好。”
于是，新三板掛牌的供求關系發生了轉變。企業家突然發現，以前上新三板，地方政府會給予一定的獎勵，如80萬、100萬，這筆錢基本足夠支付券商開出的保薦費用。現在，北京一位PE人士告訴記者，一家已經完成股改的企業去找券商說要掛新三板，那么往往它要等到明年九月才能順利掛板——一般來說，大券商都排著200家企業，中小券商都排著150家企業等著上新三板。
借殼上新三板的現象應運而生。一些券商投行部人士在微博上表示對此事不能理解。企業家為什么這么急著上新三板？啟迪創業投資管理有限公司（以下簡稱“啟迪創投”）董事長羅茁的觀察足以答疑：“今年上半年，很多（新三板掛牌）企業一舉手定增，就被各種投資機構認購完畢，而新三板基金的發行，更是絕對的‘秒殺’，前十秒基本都募完了。”
期待：中國版納斯達克
如果說，具備融資、流動性等，使新三板對于企業具有吸引力，那么為何新三板仿似有“點石成金”的魔力，讓其掛牌企業的股份如此受歡迎？新三板基金背后的資本在想什么？
湯永分析：資本對新三板企業的熱捧，做市商只是一個因素，還有一個重要原因是，這些人對接下來制度的期待：市場分層、競價交易、降低投資門檻。換言之，蜂擁而至的各路資金在賭政策紅利。
所謂“市場分層”，指新三板的掛牌企業將被分為“幾層”，不同層的企業的資質不同，信息披露的要求不同，交易制度也不同。一種分層建議結構是：未來新三板最上層是競價交易，中層是做市商轉讓，下層是協議轉讓；競價交易系統則基本等同于現在主板、創業板的交易方式。
可以想象，如果新三板最上層的企業可以競價交易，投資門檻能夠再降低（新三板要求投資人必須有500萬資產），那么新三板的上層企業則基本等同于創業板公司。所以，現在大家更多討論的是，如果可以競價交易，那么新三板企業根本沒必要轉去主板和創業板。
但是，如果新三板可以競價交易，等于資本市場涌入不少新的上市公司，勢必對現有股票的價格造成沖擊。湯永認為，監管層雖然說今年將推出市場分層，但恐怕最上層的企業今年沒法競價交易，可能更多是，加強信息披露，完善公司治理結構，監管層先要確保這些最上層的企業在這些方面與主板、創業板上市公司看齊；而競價交易本身，監管層需要慎重考慮才能決定。
湯永認為，如果新三板推行競價交易制度，那么，其將是中國內地有著最為市場化制度的交易所，它對標的是美國的納斯達克，而不是粉單市場。
新三板會成為中國的納斯達克，是新三板基金人士屢屢提及的說法。天星資本董事長劉研也不例外。他是新三板的“投資大戶”：“過去三周投資了39家企業。”這家成立于2012年，從2013年10月正式開展投資業務的機構，每周就像“買白菜”一樣投資新三板企業，其中，已經掛牌的新三板企業和擬上新三板的企業各占一半。
劉研稱，天星資本有超過50人的投資團隊，管理了60多只基金，投資新三板掛牌企業時，喜歡參與有過合作關系的券商作為做市商的企業，這樣可以降低投資風險；而投資pre-新三板企業時，則跟傳統創投機構接近，出手快的原因，是天星資本正在努力搭建一個互聯網生態綜合金融服務系統，各初創企業在系統中成長培養，在長期接觸的過程中完成盡調準備，以提高投資效率。
而盛景嘉成基金則發起了規模為10億元的新三板母基金，這是中國第一只新三板母基金。此前，盛景嘉成母基金投資了達晨創投、東方富海等機構。
除了天星資本等資本市場的新玩家對新三板攻勢凌厲外，傳統金融機構也在紛紛成立新三板基金。不少券商成立了自己的新三板基金。
東源匯信由中國東方資產管理公司（以下簡稱“東方資產”）的全資子公司上海東興和北大方正集團旗下企業等發起設立。上海東興是東方資產的另類資產投資平臺，而東源匯信管理著100億元資產，主要都是通道類業務。
今年春節以后，東源匯信四處牽頭與知名券商、公募基金、創投機構合作成立新三板基金。大部分的合作方式里，東源匯信既是LP（出資人），又與合作方組成雙GP（管理人）結構；但也有東源匯信充當出資人，合作機構當投資顧問的方式。
東源匯信總經理姚瑞與各類機構合作各有考慮：“券商既能將企業掛牌，又可以做市，還有直投基金可以對項目進行盡調，他們在新三板基金優勢明顯；創投機構對新興產業布局很深，它們手中有很多不錯的存量項目，把這些存量項目拿去掛牌就行了；公募基金有二級市場的經驗，能對已經掛牌的企業進行良好的梳理。”
東源匯信通過與各家機構的合作，實現了新三板的全布局。但姚瑞介紹，最近東源匯信主要投資pre-新三板企業，因為已經掛牌的企業價格太高；目前最受投資機構追捧的新三板往往是利潤為1000萬到5000萬之間，PE倍數10-20倍，企業估值1億-10億之間，這也是東源匯信最感興趣的企業。而這樣的規模，已經夠得上創業板的上市標準了。
據悉，景林資產也在發行新三板基金。景林資產CEO蔣錦志對此表示確認。
這些遍地開花的新三板基金，會擔憂新三板公司的股價波動幅度過大嗎？4月22日，中科招商由每股52元暴跌到1.01元，4月23日其股價又回升到每股60元。而類似的現象此前在新三板企業中屢見不鮮，另一家知名PE機構昆吾九鼎的母公司股價也曾劇烈波動過。
對此現象，中科招商拒絕回應。湯永分析，這樣的現象往往不是真實的價格。“新三板很多企業是協議轉讓，很多交易者為了避稅，特地以那么低的價格來轉讓；另外一種是在掛牌之前，企業的老板承諾過給核心員工進行股權激勵，這種轉讓也往往是低價的。”
猜想：重塑PE行業格局？
達晨創投合伙人邵紅霞介紹：“我們在新三板掛牌了15家，其中四維傳媒、古城香業、凱立德等5家企業有做市商，已經有了一定的流動性，我們正擇機進行一些減持。”達晨創投將新三板視為新的退出渠道。而去年2014年11月以來，達晨創投先后有12家投資的企業在主板和創業板過會，如星光農機、博濟醫藥、航新科技等。對于創投機構而言，新三板增加了一個退出渠道。
啟迪創投在2006年底投資了新三板第一家掛牌企業世紀瑞爾。后來世紀瑞爾（300150.SZ）從新三板退市，在創業板上市。羅茁介紹，目前啟迪創投投資的企業，有8家在新三板掛牌，有15家等著排隊上新三板。羅茁認為，新三板的出現，縮短了早期投資退出的周期，“今年主板、創業板過會的企業，都是排隊到第三年的。”而且，企業在新三板掛牌后沒有鎖定期。
羅茁分析，“以我個人來說，以前要投一個估值5億的pre-IPO企業，我會很糾結。因為IPO時這個企業的市值可能就20億左右，這個企業上市起碼排兩年，上市的概率能有多高？上市后再鎖一年——這期間，企業還可能遭遇危機，這么一算，投資回報不好說。”
發現新三板的機會的，人民幣基金并非唯一。北極光創投董事總經理楊瑞榮直言：“我們投的幾個公司準備上新三板，人民幣基金、美元基金投的都有。新三板對企業創始人有個很大的吸引力，上市速度快。而且有的創始人會想，新三板一些企業資質并不好都那么受追捧，我們會不會市場表現更好？”
一位PE人士徐文杰（化名）指出，新三板對PE行業的影響，遠遠不是增加一個退出渠道那么簡單，它實質上是給成長期企業帶來了一個新的融資市場，所謂成長期，即企業的估值為1億到10億元左右。而這可能帶來一系列的蝴蝶效應：“當初創業板出現，帶來深圳券商投行部的崛起，深創投、達晨創投等本土PE機構的崛起；新三板出現，也會出現對應的券商和創投機構做大做強。”
而受惠更多的，當數過去兩年興起的早期人民幣基金，它們尤愛投資互聯網和無線互聯網。去年下半年以來，先后有PE機構合伙人撰文，警示TMT行業的泡沫；提示未來會出現B輪死、C輪死——過去兩年，投資B輪、C輪的資金并未隨著早期基金擴容，那么A輪企業拿到下一輪融資的概率會降低。
盛景嘉成母基金創始合伙人彭志強指出：新三板的出現，完備了中國資本市場的價值鏈，未來可以由新三板來扮演A計劃創業公司C輪投資人這一角色。
一位美元基金合伙人補充，國內資本市場缺少好的互聯網公司，現在國內在接受互聯網公司開始不盈利的邏輯，但是沒有建立對這類公司估值的框架。新三板可以建立起這套體系。另外，對于一些境外架構公司，可能在B輪、C輪時發現自己不適合赴美上市——美國上市的中概股，如果估值最終不能上到10億美元以上，那么就少有分析師關注，交易也不活躍，企業會處于一個比較尷尬的境地。一些現金流和利潤不錯但難上大規模融資的企業，完全可以拆掉境外結構，回歸A股上市，如果怕排隊時間長，則可以上新三板。
事實上，最近確實有幾家海外架構公司，在拆掉境外結構，計劃回歸A股。
那么，新三板給PE行業帶來的都是利好嗎？徐文杰想到，如果放到更長時段，新三板發展得很好，成長期企業多了一個便捷的融資渠道。那么，它們還會通過私募股權的方式來融資嗎？
邵紅霞坦陳：“的確，有人把新三板當成了炒作投機的平臺。有的企業打出了pre-新三板的融資估值。我們會非常謹慎。作為專業機構，我們的所有投資都基于同樣的判斷標準和估值體系，不會去看你是不是新三板。達晨創投接觸已經掛牌的企業時，往往企業家不愿意接受創投機構的對賭回購條款。”
一位關注新三板的律師指出，法律并沒有禁止新三板企業的大股東和其他股東對賭回購。所以，新三板企業不愿意接受這些條款，跟它們目前比較強勢有關。但可以推測，如果新三板發展得很好，一家成長期企業可能因為能掛牌新三板接觸更多投資機構，而有著更好的議價能力，他們會對企業的股權開出更多的條件，并拒絕PE機構的其他條款。
可以說，如果新三板成為成長期企業融資市場，那么PE機構要么只能進一步往早期走，要么以更接近二級市場的打法來投資新三板掛牌企業。如此，新三板為PE機構帶來退出概率增加的同時，可能會降低單個項目的回報率。
上述美元基金合伙人認為，如果上述假設成立，以后的創業呈現兩極分化的現象，一些企業估值超過1億元后就可以掛牌新三板，創業周期縮短；而有一些企業可能不愿意那么早成為公眾企業，而好的企業完全可以通過私募股權的融資方式，融到不低于IPO規模的資金，比如阿里巴巴、小米等。而如果是這樣，對PE行業的影響會很深遠。
而姚瑞認為，這正是監管層推動新三板發展的本意：新三板是為了解決中小微企業融資的問題而生，這類企業以前PE機構只會投很少一部分；未來這些企業將面臨更大的資金面，因此更多企業能拿到融資，并降低融資成本，監管層則達到了將資金引導入實業的目的。實業的融資成本降低，意味著金融機構獲得的絕對回報下降，但如果新三板的出現，提供了市場化的定價機制和更好的流動性你柜臺，從而讓金融機構獲縮短投資周期、提高投資回報的確定性，那么將出現最理想的局面：整體風險降低的同時，風險收益水平有所提升。而這就能達成資本和實業的雙贏。
