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2015-04-17 09:52 來源：金融時報
盡管“PE+上市公司”模式已被納入監管重點，但其目前仍延續了去年的井噴之勢。有統計顯示，截至4月上旬，今年以來大概70家上市公司與PE機構合作成立產業基金，這一數據已超過2014年的一半。
梳理數據可以發現，雖然大部分產業基金由PE主導，但合作雙方仍是緊密圍繞并購來展開合作。并且傳統制造業領域的上市公司更加青睞該模式，希冀借此實現企業自身的轉型升級。
外部PE主導模式為主
“上市公司+PE”投資模式目前發展如火如荼，但發展時間其實并不長。該模式的首次運用是在2011年9月硅谷天堂與大康牧業的合作中。之后，越來越多的上市公司開始與PE合作成立產業基金。自2013年起，“上市公司+PE”式產業基金開始進入密集成立期，2014年這一趨勢更是達到高潮。
據投中研究院統計，2011年，僅有4只產業基金成立，目標基金規模僅為14億元。2014年，上市公司與外部PE合作成立產業基金的數量已高達133只，較2011年增長32倍;目標基金規模886億元，較2011年增長62倍。
最新的數據顯示，這股浪潮仍在持續。巨潮資訊網的數據統計顯示，截至今年4月上旬，今年以來有約70家上市公司與PE機構合作成立產業基金。過往數據顯示，95%的上市公司只發起設立1只產業基金，由此可推斷出，今年以來大概成立了70只產業基金，這一數據已超過2014年的一半。
伴隨該模式的興起，其越來越受到上市公司和PE機構的青睞。有券商人士認為，這種模式實際上是應上市公司的并購需求而產生。“原來高速增長的中國經濟，現在朝著新常態的方向發展。上市公司靠原本自身的產業增長，很難增加市值，那么上市公司本身就產生了并購需求;另外，IPO遇阻，PE公司對于退出也有這方面的需求，這兩個疊加在一塊促進了 PE+上市公司 并購模式的發展。”上述人士分析稱。
從近兩年的發展情況來看，PE成為該模式的主導者。有研究人士將上市公司參與產業基金分為兩種，一種為上市公司主導，指所成立產業基金的基金管理人或者普通合伙人為上市公司或其旗下企業。在這種類型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是簡單的融資方;另一種為外部PE主導，指所成立產業基金的基金管理人或者普通合伙人為與上市公司無關聯的PE機構。
數據顯示，自2014年至2015年2月底，上市公司與PE機構宣布成立合作產業基金共計182只，基金目標規模1276.03億元，上市公司擬出資金額220.34億元。其中，外部PE主導的產業基金共計161只，基金目標規模1094.82億元，上市公司擬出資金額166.04億元。由此可見，外部PE主導的產業基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。
制造業占半壁江山
雖然大部分產業基金由PE主導，但合作雙方仍是圍繞并購來展開合作。據投中研究院統計，在上述161只基金中，披露基金投資主題的有153只。其中，投資主題明確為并購的為75只，占比49%;創投以及成長兩個范圍都涵蓋的為34只，占比22%;成長基金為16只，占比11%。
“事實上，無論是并購基金還是創投、成長基金，在 上市公司+PE 這一模式中，基金的首要目標都是圍繞上市公司的收購戰略，區別主要在于投資標的的發展階段不同。”有分析人士表示。
這一觀點還可以從目標基金規模找到論據。數據顯示，在上述161只基金中，披露目標基金規模的為158只，披露目標基金總額為1094.82億元。從目標基金規模的具體分布來看，2到5億元所占比例最大，近1/3;目標基金規模在1到2億元和5到10億元的基金分布占約1/4的份額。1到10億元的基金合計占比達79%。從目標基金規模可以看出，“上市公司+PE”這一模式更加側重于對項目標的的股權投資或者并購，體現出較強的產業資本屬性。
此外，從該模式的行業分布上看，制造業領域的上市公司是主體力量。161只產業基金中，上市公司集中分布在三大行業，分別為“制造業”、“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”、“房地產業”。其中來自制造業的上市公司獨占半壁江山，合計成立產業基金達到93只，占比57.8%;信息傳輸、軟件和信息技術服務業，合計成立15只，占比9.3%;房地產業合計成立11只，占比6.8%。
對此，在內外壓力的倒逼下，傳統的制造業選擇通過與PE機構合作，投資、并購新興產業，從而實現產業升級或者發展方向的轉變。“傳統制造業更有設立并購基金的需求，當前制造業普遍低迷，規模較大的企業有希望通過并購基金來提高盈利能力，而另一方面當前正值 互聯網+ 時代，不少傳統的企業，特別像一些大型的鋼企，也都不得不進行一定的拓展和轉型，其中一部分傳統制造業上市公司就會選擇與PE機構合作，進行投資和并購。”有券商人士分析稱。
會否成為“明日黃花”
任何一種投資模式都有其特定的生存環境。環境一變，大放異彩的投資模式也許會迅速成為“明日黃花”。當注冊制漸行漸近，“上市公司+PE”模式能否延續目前的高熱態勢，已成為業內關注的焦點之一。
深圳創新投副總裁鐘廉認為，“上市公司+PE”模式不會成為常態。“因為這種模式本來就是資本市場的常見現象，不叫新常態，而且它一旦熱的話，肯定就有涼的時候。上市公司有自己的主業，并購機構實際上追求的是財務投資，兩個主體的愛好不同，出發點不一樣。現在有些好的企業不能上市，上市資源缺少產生了暫時的寂寞，所以產生了臨時的親密，這種親密結合是暫時現象。”
“此外，創業的企業都有一股勁，就是要單獨上市，這是它的一個理想。培養一個企業十年二十年，像培養自己的孩子一樣，干嘛要被別人并購?從感情上、事業心上企業不愿意被并購。其次，價格上也難以達成共識，假如企業能順利上市的話，創業板市盈率能夠達到30倍甚至40倍，而并購機構出價不會超過這個倍數。比如，我們去年做了7個并購，市盈率都未超過17倍。”鐘廉進一步分析稱。
不過，也有觀點較為樂觀。投中集團分析師杜善友在接受本報記者采訪時表示，“上市公司+PE”這一模式的爆發是在2013年、2014年我國并購市場井噴的大環境下產生的。即使注冊制到來，并購作為資本市場一種重要的退出方式，雖然熱度會有所降低，但依然會大量存在。“上市公司+PE”這一模式解決了上市公司轉型和PE機構退出的需求，因此仍然會繼續發展。但是，在發展的過程中雙方需要解決好項目的整合、項目主導權以及信息披露合規這三個難點。同時，若二級市場估值降低，則會影響這一模式的收益以及雙方參與的積極性。
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并購基金最受關注
“上市公司+PE”式產業基金的投資主題包括創業投資、成長投資、并購、項目、房地產基金以及其他類別等。其中，“上市公司+PE”式產業并購基金最受市場關注。其簡化的運作流程是：
PE機構通常會獲取上市公司部分股權，主要有兩種模式，一種是成為持股不足5%的小股東，另一種是成為有較大影響力的股東，如第二大股東。
PE機構和上市公司或其關聯方通過成立并購基金或設立公司等方式搭建并購平臺，或者雙方直接簽訂市值管理協議或并購顧問協議約定利益分配方式，捆綁成利益共同體。
PE機構根據上市公司的經營戰略尋找并購標的，進行控股型收購。
二者聯合管理并購標的，并在約定時間將其出售給上市公司。
