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2014-12-18 07:53·投資 來源：上海證券報
近日弘毅、高盛等PE巨頭38億元入股東軟集團兩家子公司的案例，猶如向平靜的水潭拋入一顆石子，A股市場沉寂許久的“分拆上市”再起波瀾。本次東軟的兩家子公司還是選擇境外上市，分析人士認為，雖然A股分拆上市不存在明確制度限制，但實際操作上仍有難度。不過，政策推動下新三板的“爆發式”擴容，使得A股公司的分拆上市增添了境內新渠道，并迅速呈現規模化趨勢。中國寶安、新日恒力、中超電纜、達安基因、天馬精化等皆為最新案例。
PE巨頭重金涉獵分拆上市
東軟集團日前發布公告，與弘毅投資、高盛、東軟控股等簽訂協議，由上述投資機構對東軟集團旗下兩家子公司——沈陽東軟醫療系統有限公司和東軟熙康控股有限公司進行增資擴股，交易涉及金額約38億元。
公告顯示，弘毅投資、高盛、東軟控股、加拿大養老基金投資公司(CPPIB)、通和資本等投資機構將斥資16億元對東軟醫療進行增資，并出資11.33億元購買東軟集團所持東軟醫療一定比例的股權，同時也為東軟醫療管理團隊及骨干員工設置了股權激勵。本次交易完成后，東軟集團仍是東軟醫療的第一大股東，持股33.35%。
同時，弘毅投資、高盛、東軟控股及協同創新等機構還將對東軟熙康增資1.7億美元(約合10.52億元人民幣)，同樣也為東軟熙康管理團隊及員工設置了股權激勵。本次重組完成后，東軟集團仍是東軟熙康的第一大股東，持有32.81%的股權。
值得注意的是，在弘毅等機構的投資協議中，已明確未來東軟醫療及東軟熙康的分拆上市計劃。公告稱，交易完成后，各方應盡必要的努力，實現并完成東軟醫療及東軟熙康的境外上市。各方一致同意并承諾，將搭建其各自的境內外架構，以滿足目標公司境外上市的要求。目前，各方首選港股市場為東軟醫療的上市地、美國為東軟熙康的上市地。
不僅是東軟集團，近期，A股公司早對分拆上市摩拳擦掌、躍躍欲試，不過目的地都是境外。
10月11日，中國鐵建宣布重大事項，計劃分拆旗下全資子公司昆明中鐵赴港上市。此前，工程機械巨頭三一重工亦于8月初宣布，計劃分拆子公司三一重機港股上市。
“尷尬”的分拆上市目的地
A股上市公司，頻頻向境外市場輸送子公司分拆上市，這也正是目前一個尷尬的現狀。
“在境外市場，分拆決定是企業的自主行為，相對來說，A股監管政策并未明確限制上市公司在境內市場分拆上市。但由于缺乏明細指導規則等原因，從實踐操作看，成功的分拆案例仍非常少。”一位資深投行人士向上證報記者表示。
他指出，分拆與分立類似，本質是再造殼資源的行為，在殼資源極度稀缺的市場，這樣的行為顯然不可以隨心而為。“在A股市場，IPO和借殼帶來的財富效應有目共睹，目前都是需要行政審批的，分拆等于二度發揮這一效應，所以(至少目前)企業不可能被賦予如此大的自主權。”該人士補充道。
事實亦是如此。另一位保薦人告訴記者，創業板成立之初，A股分拆上市還是受到很多投行的關注。由康恩貝分拆的佐力藥業更是成為創業板“分拆上市”首單。隨著這一案例出現，現有A股公司分拆資產上市，為后續資本運作提供新渠道的做法，引發市場高度關注。
然而，質疑隨之而來。如有評論稱，母公司的優質資產分拆出來上市，不利于母公司做大做強，損害了母公司投資者的利益。同時，分拆相關資產，估值高時用以融資圈錢，價格回落之后再予以MBO的做法，其潛在的道德風險亦令分拆上市行為飽受輿論詬病，并引發了監管層關注。
由此，監管層在提及分拆上市規范問題時，態度從“允許”到“不鼓勵”，再到“從嚴把握”。“時間久了，我們也不問了，因為這塊一直沒有政策松動的跡象。”上述資深投行人士向記者表示。
“退一步講，現在A股上市指標本來就緊張，擠進去排隊也沒有效率上的優勢。境外市場就是另一個選擇。”他進一步補充。
但是，即使是境外分拆上市，也并非多數上市公司都有能力籌劃。對此，證監會[微博]《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》也設定了多重條件。例如，上市公司在最近三年連續盈利、上市公司最近三個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產未作為對所屬企業的出資申請境外上市、上市公司與所屬企業不存在同業競爭，且資產、財務獨立，經理人員不存在交叉任職等。
“這里面還是有一定條件的，對大公司肯定更有利，而且，H股市場上，大盤股可能獲得不錯的估值，相對來說小盤股就不那么容易。”該投行人士向記者表示。
新三板“分拆”異軍突起
但值得關注的是，由于政策力推，新三板一年來發展速度極快，已引起A股上市公司關注，進而使分拆子公司到新三板掛牌成為“熱點趨勢”。當然，在新三板“上市”只是掛牌，尚還不是傳統意義上的上市。
11月26日，中國寶安公告，控股子公司深圳市大地和電氣股份有限公司獲批在新三板掛牌。據上證報記者統計，今年11月份，除中國寶安，還有四家A股上市公司旗下企業申請或正式在新三板掛牌，分別為新日恒力、中超電纜、達安基因和天馬精化。其中，中超電纜有兩家子公司掛牌，分別為科耐特電纜附件股份有限公司和南京中超新材料股份有限公司。
實際上，東軟集團也早有控股子公司東軟慧聚掛牌新三板。近半年來，另有華誼兄弟、浙報傳媒、海亮股份、沃爾核材、海欣股份、云南銅業、創元科技、大族激光、星輝車模、魯信創投等等數十家A股公司分拆子公司掛牌新三板。
盡管不同公司分拆的側重、目的地并不相同，但無論境內外市場均有一定共性目標：提升估值、增加流動性、集中資源、有利引進新投資者等。
先看小案例，如沃爾核材此前在公告中明確表示，公司間接控股的上海科特掛牌新三板后，有利于進一步完善企業資本結構，促進企業規范發展。此外，掛牌后股份可以公開轉讓，提高了股權流動性，并形成了有效的股份退出機制，有利于引進戰略投資者。
再看大案例，“分拆上市的好處，一般是提升估值或集中資源。如就中石化[微博]而言，其銷售業務打包整合在公司內與單獨分拆相比，顯然后者更能夠提升這個業務板塊的估值。所以，從這個角度，同樣身為央企的中國鐵建計劃分拆上市，也是出于這方面的考慮。”一位熟悉并購業務的人士向記者表示。
這一點，中國鐵建并不諱言。目前，中國鐵建(除昆明中鐵外)的主營業務為工程承包、勘察設計咨詢、工業制造、房地產開發等。除昆明中鐵外的大型機械制造業務主要集中于地下工程裝備和高速鐵路岔道等，而昆明中鐵的主要業務為清篩、搗固、焊軌等多個系列30多種大型鐵路養路機械的制造和修理，兩者分屬工程機械行業下的不同子行業。
對此，中國鐵建表示，目前昆明中鐵還是一個相對較小的業務板塊，價值未充分反映。通過本次整體改制分拆上市，可以推動昆明中鐵專業機械制造板塊估值的提升，進而實現公司整體估值的提升。
