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證券時報 胡月曉 2013-06-07 08:49:40
熱錢流入致貨幣被動持續回升
從經濟運行角度看，中國經濟增長速度放緩，增長動力不足，全年延續平穩偏軟的“弱復蘇”態勢已成定局。由國內生產總值（GDP）和工業生產兩者間的關系看，兩者間同步波動，但工業有著更大的波動幅度；這進一步意味著在經濟放緩的格局 下，企業經營增速會以更大幅度放緩，企業經營放緩帶來了貨幣經營周轉的下降。
從居民行為角度看，伴隨著資本市場調整而來的風險增加，以及樓市調控進程變化導致的樓市交易回落，居民資產交易需求下降帶來了貨幣交易流轉的下降。
從商業銀行體系角度看，當前人民幣信貸增長平穩。在現代信用貨幣體系下，信貸增長平穩意味著信用貨幣創造過程的平穩，在其它因素不變的情況下，貨幣增長也應平穩。
2013年年初以來信貸平穩格局一直持續，但貨幣增長卻連續3月延續了持續向上的態勢。顯然央行發生了基礎貨幣的投放行為。從公開操作情況看，貨幣當局并沒有發生連續凈投放的行為，顯然又是外匯占款領域發生了基礎貨幣的被動性投放增加。
自2012年12月以來，無論是金融機構還是貨幣當局的統計口徑，外匯占款快速上升的局面顯示了熱錢再度洶涌進入中國的態勢。通過計算中國金融機構外匯資產 變動和國際收支項目變動的差額，可粗略測算出進出中國的熱錢流量規模水平。僅2013年1季度，銀行代客結售匯差額累計超過了1000億美元，同期貿易順 差規模只有431億美元，金融項下投資差額約60億美元，粗略測算的熱錢流入達500億美元以上；如果以同期貨幣當局外匯占款增加額1500億計算，1季 度不能解釋的熱錢流入額達1000億美元；如果以同期金融機構外匯占款增加額約2000億美元計算，1季度流入的熱錢規模高達1500億美元。如果算上通 過虛假貿易“合法”進入中國的資金，熱錢的規模還會更大些！
通脹預期管理壓力加大
當前價格數據依舊低迷，但消費者物價指數（CPI）和生產者物價指數（PPI）之間分化的趨勢持續：工業品價格走勢繼續回落，CPI波動回升。我們認為，工業品供求市場 比較反映經濟形勢，在CPI構成中占有重要比重的農產品屬短周期市場，比較受當期供應狀況的影響，帶動4月份CPI整體水平上升的蔬菜生產周期甚至不足1 月，因此短期天氣或臨時事件沖擊就會使得CPI發生波動；而工業生產則是比較穩定的，短期經營變化主要受需求沖擊的影響。當前PPI持續通縮的局面，反映 了經濟形勢的“弱復蘇”格局。在貨幣超發的狀態下，構成CPI的部分商品價格波動，會由于比價效應傳導至其它商品，在價格剛性作用下，價格持續上漲的趨勢 很容易形成，因而貨幣當局一直十分強調要管理好社會公眾的通脹預期。即使經濟增長疲弱局面延續，貨幣持續回升的狀態無疑加大了央行管理通脹預期的壓力。
貨幣增長對經濟增長激勵效應下降
從現象上看，貨幣、信貸對經濟增長的激勵作用，自2010年以來逐漸下降。由于基數上升和經濟增長階段的變化，信貸對投資增長的促進貢獻下降。在經歷了 2009年4萬億超級刺激計劃后，信貸對投資、投資對GDP的貢獻率明顯下降，相同的信貸和投資水平帶動的GDP增長降低。
當前貨幣的回升屬于被動性增加。外匯占款的被動增加仍然是造成貨幣回升的主要因素，外匯占款在經歷了2012年的短暫平穩后再度快速增加。與以往外匯占款被動增長來 源于經常項目順差積累不同，此番外匯占款的快速上升主要來源于“熱錢”的涌入。因此，當前外匯占款的增長并未刺激有效需求的擴張；另一方面，在經濟持續疲 軟的格局下，涌入的熱錢也并未進入實體經濟領域。經濟走勢較弱，企業和居民對貨幣的需求都較為疲軟。
隨著經濟放緩，中國當前潛在債務風 險水平上升，債務主體的融資需求空前擴大，在銀行渠道加強風險管控的情況下，非銀行渠道的融資需求增長較快，社會融資規模持續上升，整個社會融資行為的 “脫媒化”現象繼續得到發展。進一步觀察可以發現，當前中國“創新”模式下的非銀行融資大多流向了非實體經營領域。熱錢帶動的基礎貨幣擴張，以及非銀行融 資增長，這樣的貨幣增長模式顯然難以對經濟增長起到促進作用。
貨幣持續回升面臨拐點
當前貨幣持續回升勢頭能否延續，取決于以下兩因素：央行基礎貨幣投放和社會融資增長。由于當前貨幣當局的基礎貨幣投放又回到了外匯占款的被動增加上，而外匯占款又是熱 錢流入的結果；因此熱錢未來走勢如何，基本決定了央行基礎貨幣未來增長狀況。為應對洶涌進入的熱錢，中國貨幣當局一方面加強了貿易真實性的檢查，另一方面 加強了資金匯兌的監管；同時通過在公開市場上加強流動性回收，對沖熱錢對穩健貨幣政策的沖擊影響，保持了銀行間市場流動性偏緊的狀態。從國內外經濟形勢 看，美國經濟復蘇穩健步伐得到了越來越多的確認，而中、歐經濟運行卻更多地受到風險羈絆，放緩趨勢延續；國際商品市場運行也已表現出了走穩態勢。中國股市 在經歷了年初的持續上漲后，作為國際游資主要配置標的資產藍籌價值股的風險—收益邊際也已發生改變。在國際經濟、金融基本面發生變化的情況下，隨著中國貨 幣當局對熱錢流動監管的加強，未來進入中國的熱錢或將放緩。
另一方面，貨幣當局對創新帶來的社會融資增長積聚風險開始重視。2013年 證券創新大會，重點強調了創新帶來的風險，強調了創新過程中的風險與合規管理，實際上監管部門在對待創新的態度上早已悄然由鼓勵轉向了風險管理。中國人民 銀行在2013年一季度貨幣政策執行報告中指出，未來要“引導貨幣信貸和社會融資的平穩適度增長”，即未來的政策目標是“三平穩”（貨幣+信貸+社會融 資）。在地方融資平臺債務風險壓力日益加大、銀行不良貸款回升跡象顯露的情況下，我們認為未來社會融資高速增長局面會放緩。 （作者單位：上海證券研究所）
