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來(lái)源：京華時(shí)報(bào)
屬于中國(guó)創(chuàng)投資本的退出渠道正在逐漸拓寬，IPO一門(mén)獨(dú)開(kāi)的時(shí)代或?qū)⒔K結(jié)。日前，在京成立的“中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”平地掀起了一陣狂風(fēng)，讓不甚景氣的一級(jí)資本市場(chǎng)抖動(dòng)了一下敏感的神經(jīng)。近日，記者采訪(fǎng)了多位業(yè)內(nèi)人士，深度解讀聯(lián)盟成立對(duì)中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的影響。
【事件】
中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟成立
日前，由北京金融資產(chǎn)交易所(下稱(chēng)“北金所”)聯(lián)合國(guó)內(nèi)28家PE相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)起的“中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”（下稱(chēng)“聯(lián)盟”）在北京宣布成立，同時(shí)還發(fā)布了二級(jí)市場(chǎng)PE資產(chǎn)交易規(guī)則。這意味著在IPO退出渠道之外，PE又增添了一條新的成規(guī)模退出渠道。
由北金所、北京產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)、北京股權(quán)登記管理中心共同發(fā)起成立的聯(lián)盟，匯集了深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)、九鼎投資等國(guó)內(nèi)外知名的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，呈現(xiàn)出巨大的號(hào)召力。聯(lián)盟致力于完善PE退出渠道，逐步建立PE二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)，完善聯(lián)盟成員間的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，促進(jìn)交流合作，規(guī)范PE基金份額及PE基金所投項(xiàng)目交易行為，保障交易雙方的合法權(quán)益，在PE推出的各個(gè)環(huán)節(jié)為投資者提供服務(wù)。
【探因】
縱觀(guān)聯(lián)盟成立的背景因素，既是資本逐利屬性使然，亦是市場(chǎng)機(jī)會(huì)促使。在記者的采訪(fǎng)中，業(yè)內(nèi)人士無(wú)一例外不把誘因首先歸于狹窄的創(chuàng)投資本退出渠道，進(jìn)而表示在買(mǎi)賣(mài)需求均存在的市場(chǎng)環(huán)境下，PE二級(jí)市場(chǎng)的搭建已成為偶然中的必然。
>>困境：創(chuàng)投資本退出渠道擁堵
受歐債危機(jī)和全球金融危機(jī)影響，整個(gè)PE市場(chǎng)從2011年第三、第四季度開(kāi)始呈現(xiàn)緊縮跡象。進(jìn)入2012年，中國(guó)私募股權(quán)呈現(xiàn)募資渠道趨緊、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源稀缺、退出渠道單一導(dǎo)致回報(bào)萎縮等不利形勢(shì)，我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入洗牌期。
清科研究中心研究總監(jiān)段寧寧指出，從募資的格局來(lái)看，目前市場(chǎng)資金來(lái)源偏向短期化，很多基金的現(xiàn)實(shí)運(yùn)營(yíng)中都存在LP（有限合伙人，私募股權(quán)基金的資金來(lái)源方）中途減少份額或承諾出資尚未到位的現(xiàn)象。我國(guó)PE市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始面臨一個(gè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，LP和GP（普通合伙人，私募股權(quán)基金的管理者）對(duì)于資金的流動(dòng)性和項(xiàng)目退出的需求愈加迫切。
但矛盾的是，到目前為止，我國(guó)PE投資的退出主要以IPO為主，占披露案件的70%。然而，隨著今年新股IPO價(jià)格大幅下降，資本市場(chǎng)低迷嚴(yán)重影響VC/PE機(jī)構(gòu)的回報(bào)水平，PE投資回報(bào)率出現(xiàn)了明顯回落，過(guò)去IPO回報(bào)率動(dòng)輒十幾倍的好景早已不再。今年以來(lái)，深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板退出案例的平均回報(bào)率僅為3.79倍、2.91倍。不僅如此，海外上市也困難起來(lái)，數(shù)據(jù)顯示，今年一季度PE退出案例僅29筆，同比減少17%。
股市的低迷使PE/VC機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出市場(chǎng)的積極性嚴(yán)重受挫。今年上半年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)持續(xù)低迷，募集金額創(chuàng)2009年以來(lái)新低；機(jī)構(gòu)投資數(shù)量繼續(xù)回落，交易金額持續(xù)走低。IPO退出渠道擁堵，使國(guó)內(nèi)PE資本退出陷入困境。
>>機(jī)會(huì)：買(mǎi)賣(mài)雙方需求匹配
事實(shí)上，這并非北金所首次拓展PE二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)。早在2010年，北金所已啟動(dòng)平臺(tái)建設(shè)工作，但由于市場(chǎng)環(huán)境不成熟，二級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)讓功能并沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。而如今，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人稀缺、交易碎片化普遍存在的市場(chǎng)環(huán)境，使得PE行業(yè)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)以及交易規(guī)則體系的建立更為渴求，二級(jí)市場(chǎng)建立存在重大的市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。
根據(jù)Preqin2012年全球LP投資展望調(diào)查，現(xiàn)階段有19%的LP認(rèn)為私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)為最佳投資機(jī)會(huì)，16%的LP認(rèn)為在2012年之后依然為較好的投資機(jī)會(huì)。
深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事總經(jīng)理、合伙人馬衛(wèi)國(guó)指出，僅從賣(mài)方角度，就可看見(jiàn)PE二級(jí)市場(chǎng)面臨的大量因?qū)で罅鲃?dòng)性而產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。2003—2005年是中國(guó)私募股權(quán)募資活躍期，經(jīng)過(guò)5—6年的投資期，項(xiàng)目已逐漸進(jìn)入收獲期。由于所投項(xiàng)目收益情況可預(yù)見(jiàn)，目前可決定是否將其出售以減少風(fēng)險(xiǎn)敞口；而2008年左右成立的新基金也面臨著二次募集資金的壓力，計(jì)劃出售手中頭寸離場(chǎng)；同時(shí)，LP資金鏈緊張，需要退出VC/PE基金以快速變現(xiàn)。
對(duì)于買(mǎi)方而言，馬衛(wèi)國(guó)指出，盡管買(mǎi)方的需求并不像賣(mài)方一般強(qiáng)烈，但在市場(chǎng)大環(huán)境不穩(wěn)定的背景下，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)遴選一批有成長(zhǎng)潛力且發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)，可以獲得更加公允、合理的定價(jià)區(qū)間。
【影響】
不難理解，在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人稀缺、流動(dòng)性較低的市場(chǎng)環(huán)境下，PE二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)以及交易規(guī)則體系的初步建立使艱難退出的LP和GP看到一絲曙光。清科研究中心分析師劉碧薇認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)的打造和交易規(guī)則的確立，對(duì)市場(chǎng)有三方面積極影響：
其一，解決流動(dòng)性。根據(jù)PE二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)盟制定的交易規(guī)則，私募股權(quán)基金持有的非上市企業(yè)的股權(quán)或股份以及非國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有組織或自然人持有的私募股權(quán)基金份額均可在平臺(tái)上進(jìn)行交易。這囊括了目前市場(chǎng)上急需解決流動(dòng)性的兩大類(lèi)別，能夠使符合條件的資產(chǎn)提高交易效率。
其二，實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。現(xiàn)階段市場(chǎng)上存在的賣(mài)方多為個(gè)人投資者，交易碎片化。買(mǎi)方對(duì)PE市場(chǎng)信息了解有限，市場(chǎng)信息十分不完善。根據(jù)交易規(guī)則，在征集期間產(chǎn)生多個(gè)意向受讓方的，可按照轉(zhuǎn)讓方要求組織意向受讓方競(jìng)價(jià)。這一定程度上促進(jìn)了交易平臺(tái)的公開(kāi)化，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)以市場(chǎng)價(jià)值作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，使交易價(jià)格更加透明，同時(shí)促進(jìn)市場(chǎng)內(nèi)生性調(diào)整。
其三，市場(chǎng)交易配套服務(wù)在不斷完善。北金所在自身短期和長(zhǎng)期的戰(zhàn)略規(guī)劃中，希望通過(guò)自身的努力幫助成員完成交易、提供相關(guān)的登記托管業(yè)務(wù)、發(fā)展數(shù)據(jù)庫(kù)和電子化平臺(tái)、幫助機(jī)構(gòu)設(shè)立私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金并提供后續(xù)咨詢(xún)服務(wù)。這將發(fā)揮市場(chǎng)的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步推動(dòng)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。
【風(fēng)險(xiǎn)】
對(duì)于方興未艾的中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)而言，PE二級(jí)市場(chǎng)的初建必然面臨著種種風(fēng)險(xiǎn)與困難，而如何涉險(xiǎn)并越過(guò)重重關(guān)卡決定著二級(jí)市場(chǎng)能否真正成為IPO之外的另一條通途。
僅就買(mǎi)賣(mài)雙方的成熟度而言，清科研究中心研究總監(jiān)段寧寧指出，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中的賣(mài)方為L(zhǎng)P和GP兩種類(lèi)別，目前賣(mài)方尚未成熟。縱觀(guān)國(guó)外私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中的LP，多以大型金融機(jī)構(gòu)為主，主要包括銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。目前中國(guó)LP多以散戶(hù)為主，所擁有份額規(guī)模較小并且分散，很難促成大規(guī)模的交易。而目前中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)多數(shù)GP并無(wú)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易經(jīng)驗(yàn)，多持觀(guān)望態(tài)度。買(mǎi)方方面，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)方數(shù)量匱乏，導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性很難得到提升。目前參與市場(chǎng)投資的多為經(jīng)驗(yàn)豐富的外資PE以及大型外資投資銀行。
除此之外，段寧寧提示了三大風(fēng)險(xiǎn)。>>信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象存在
賣(mài)方參與PE二級(jí)市場(chǎng)交易經(jīng)驗(yàn)匱乏，對(duì)于自身項(xiàng)目估值沒(méi)有豐富經(jīng)驗(yàn)；買(mǎi)方尚未建立內(nèi)部龐大信息儲(chǔ)備系統(tǒng)，對(duì)市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格及GP團(tuán)隊(duì)了解有限。>>PE二級(jí)市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人才匱乏
精通私募股權(quán)一、二級(jí)市場(chǎng)的資本運(yùn)作方式，擁有多元化從業(yè)背景，具備扎實(shí)的財(cái)務(wù)、法律等綜合知識(shí)，能夠設(shè)計(jì)并操作復(fù)雜的交易模式的復(fù)合型人才緊俏。>>可用投資工具尚缺位
對(duì)于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，多樣化的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以最大程度上滿(mǎn)足買(mǎi)賣(mài)雙方的需求。在私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中常用的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債在中國(guó)法律中尚未明確，無(wú)疑加大了交易中的法律風(fēng)險(xiǎn)。
【建議】
通過(guò)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易，賣(mài)方能夠?qū)崿F(xiàn)增加資產(chǎn)流動(dòng)性、平衡自身資產(chǎn)組合、減少非核心戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置等資產(chǎn)管理的目的，實(shí)現(xiàn)自身投資組合合理化。但針對(duì)初建的PE二級(jí)市場(chǎng)如何才能快速被行業(yè)所接受，并獲得快速發(fā)展，馬衛(wèi)國(guó)給出了兩點(diǎn)建議。
首先，如何完成信息的對(duì)稱(chēng)性建設(shè)是平臺(tái)對(duì)外開(kāi)放首要解決的問(wèn)題。唯有建立了公開(kāi)、公平的股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)，買(mǎi)賣(mài)雙方才能在平臺(tái)上獲得公允的交易對(duì)價(jià)。
其次，在交易活躍度不夠的情況下，適時(shí)考慮引進(jìn)做市商制度，對(duì)待轉(zhuǎn)讓的股權(quán)進(jìn)行二次銷(xiāo)售。馬衛(wèi)國(guó)指出，從國(guó)外較成熟的PE二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律來(lái)看，具備公信力的做市商是活躍市場(chǎng)交易的必要條件。不過(guò)，馬衛(wèi)國(guó)同時(shí)強(qiáng)調(diào)，做市商制度能否適應(yīng)當(dāng)下的中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)仍有待探究。
