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來源： 融資中國 作者： 李盈
LP轉讓大潮將至
經過十多年的大發展，中國PE存量蛋糕已足夠大，特別是其中到期基金規模龐大。為了追求流動性及合理資產配置，越來越多的LP開始主動被動轉讓手中的PE份額。
從賣方角度， PE二級市場雛形初現。
只是因為特殊的發展階段，眼前急欲轉讓份額的更多是些個人LP，從而也伴隨著一些負面情緒。但未來，隨著PE二級市場作為一種真正的金融交易平臺，不斷發展完善，即便對于像社保基金這樣的機構投資人來說，PE二級市場也是個不錯的交易平臺。
如果說現在LP轉讓還只是一種現象，個案，那么將來一定是種常態，是普遍現象。
另一方面，積累了足夠多的賣方后，市場正在等待成熟的資格買方現身。誰是最合適的買家?接盤者?誰又是最佳的撮合者?成交的關鍵價格怎樣?
有越來越多的人想從中分一杯羹。無論外資，還是人民幣，各類FOF都在虎視眈眈瞄向PE二級市場，一些信托機構，甚至資產管理公司都躍躍欲試。只不過還雷聲大雨點小。
江浙一帶的私人企業家正在秘密轉讓其承諾出資的LP份額，且轉讓需求非常強烈。一位被詢問過是否接盤的某FOF負責人告訴《融資中國》記者，“太神秘了，他們千叮嚀萬囑咐不要對外宣揚，這種私密性的交易，大家非常隱晦。”
舉個例子，假如一個LP承諾出資給一只基金1億元，前期已經陸續出資7000萬，還有3000萬未付，這時該LP想要轉讓出資份額，一般有三種操作方式：一種是，LP轉讓未出資的3000萬承諾資金，7000萬不轉;一種是，接盤者可能只想買LP已經出資的7000萬，不想買未出資的3000萬，并作價一億五購買前面的7000萬，這樣的話，不僅LP的權益可以立即變現，而且能解決后續的3000萬出資;一種是，7000萬和3000萬一起賣。
這種被稱為“LP違約”的原因有很多，最淺顯的就是LP資金鏈斷裂，亟需利用PE的制度性特征抽回資金“救火”，保住主業，調整其投資組合管理。然而，還有更大的一類是LP為了進行積極的資產管理，見好就收，將眼前頗令人滿意的高收益落袋為安，同時把基金蘊涵的未來增值預期和減值風險轉讓給購買者。
但當賣方市場的熱情日漸高漲時，買方市場卻愁云不展，盡管他們也想“撿便宜貨”，但又擔心太多潛在的風險，如定時炸彈一樣，不知何時爆炸。
那么未來，哪類LP是最有能力做轉讓的群體?誰有資格去買?作價多少?
此外，PE一級市場的火熱景象必定催生PE二級市場，而且兩者密不可分，牽筋動骨。目前，國內PE二級市場已現雛形，未來，LP份額轉讓的交易或許會需要專業的平臺來支撐。
轉讓背后
PE的一個制度性特征就是缺乏流動性。當LP投了7000萬之后，獲取收益須等到5年之后，甚至更長，因此有些LP便通過投資份額的轉讓實現資產變現。
資產變現最為常見的原因就是“救火”。一位溫州的個人LP告訴《融資中國》記者，“今年的金融環境發生了很多變化，我資產投資的主業在房地產，但現在房地產價格大幅下降，銀行貸款催得緊，我必須抽回已經投資的PE份額，來保主業。否則發工資都是個問題。”他還說，現在已經沒有討價還價的能力，只要價格不太離譜，他就愿意賣掉手中的份額。
“該LP就是所謂的‘窘迫型賣方’。”上海基母股權投資基金管理有限公司創始人、董事總經理石育斌告訴《融資中國》記者。
“對于有的LP，PE資產并非其主業，這樣的LP有可能在調整或平衡其投資組合管理策略的時候，更加關注主業，從而出售并非主業的PE份額。”和玉股權投資復合基金合伙人曾玉向《融資中國》記者表示。
緩解資金壓力的另一種情況是LP無法實際履行即將到期的承諾出資，為了避免違約，LP只好將尚未出資的承諾，或者將尚未出資的承諾連同已經出資的份額“捆綁”轉讓。
在基金募資時，我們經常看到這種說法，本期基金募資規模10億元，首期3億元，后續資金分批到位。后續資金就是所謂的承諾出資。
夏商資本創始人葉峰介紹，合伙制基金資金一般分批到位，如按照40%、30%、30%的節奏出資。如果投資人認購1000萬元，基金關閉時到位40%，余額根據進程分兩批到位。如果投資人把尚未投入基金的600萬元拿去放貸收不回來，又沒其他資金，就可能在第二批入資時違約。
“除了因為流動性緊張，還因為去年很多GP募資的時候，期望過高，有些不太實際了。”招商昆侖基金副總裁王燕輝對《融資中國》記者表示。
“2010年和2011年上半年是人民幣基金募集的爆發期。當時募集了首期資金的PE機構，這個時點正好面臨第二期或第三期繳款。”諾承投資合伙人王東亮分析。
如果私募股權基金的LP是一個成熟的投資人，那么PE投資可能僅僅是該LP的一類投資資產，該LP需要進行一系列的積極資產管理，以實現整體資產收益最大化。因此，如果該LP轉讓投資份額，或是為了投資組合的優化配置，這是LP份額轉讓的又一動因。
石育斌認為，這種積極的資產管理的操作行為可以體現在以下幾個方面，其一，當一只私募股權基金已經取得了較好的業績表現，即此時該基金的份額價值可能已經比較高了，為了鎖住該基金目前的業績，防止在未來退出時基金業績出現下滑而影響最終的投資收益，這時LP就會希望采取急流勇退的“見好就收”策略，盡快將眼前頗讓人滿意的收益落袋為安，同時將持有的基金份額所蘊涵的未來增值預期或減值風險交給購買者。
其二，一個成熟的LP可能同時投資數個GP的多個私募股權基金，然后該LP將定期去分析這些被投資基金的情況，從而采取一些積極的措施調整它在這些被投資基金中的出資份額，以達到獲得最佳投資收益的目的，即該LP需要對于它的被投資公司進行再平衡性管理。例如，LP可能會根據被投資基金所投資項目的地理位置、產業領域、投資年份、團隊管理人員的變化情況以及資產類別等要素，結合每個基金的運行效果以及宏觀經濟情況，在所有PE資產內部進行調整和安排。而這種安排的一種形式或途徑就是通過二級市場將非核心資產予以轉讓。
其三，LP除了需要在PE資產中予以調整以達到最佳投資效果之外，它還可能需要對其所投資的所有資產類別予以動態調整，以使PE資產與其他資產的比例始終符合既定的投資規則，從而在最大限度上確保其可以實現既定的預期收益。所謂“分母效應”描述的就是這種資產變化現象。
據了解，機構投資者一般都有嚴格的資產配置規則。比如，將5%的資產配置給私募股權基金，60%的資產配置給公開發行的股票，10%的資產配置給不動產等。“如果公開交易的證券市場估值大幅下降的話，那么投資人的全部投資組合，即“分母”，就會開始縮水。同時，PE機構一般都會保持原先的價值不變，這當然不是說其真實價值一直保持不變，而是說由于他們不是公開交易的，一些LP僅周期性地對PE資產進行重新估值，而另外一些LP根本不會對PE資產進行重新估值。結果就是，原先5%的私募股權投資的配置比例可能會突然升高到20%或更高。對于那些需要遵守事先制定的資產配置規則的LP，即需要對這種分母效應予以回應和處理的LP，只有一個有效的措施或選擇，即出售一些PE資產，即使這種資產處理一般都會讓LP遭受一定的損失，如打折或降價銷售等。”石育斌對記者詳細分析。
還有一大動因是，LP因為對GP的投資業績和投資預期相差甚遠，實際運作效果并不理想，或者因為GP在投資項目過程中有違法行為，LP為了保護自己的利益防止或降低損失，便希望退出對該基金的投資。
LP是否違約?
不管因為何種動因，LP主動轉讓出資份額的行為是否屬于“LP違約”呢?
律師出身的石育斌這樣解答，“有限合伙協議(LPA)，一般有一個條款，LP出資份額的轉讓要經過GP同意，雖然法律上沒有這個條款，法律上不禁止LP轉讓，但中國的合伙企業法有一個條款明確規定，LP對外轉讓不需要經過其他合伙人同意，他只需要提前通知其他合伙人，就可以轉讓，但條款里說，除非合伙協議另有約定，所以當合伙協議里約定轉讓必須經過GP同意。但法律的本意是希望LP轉讓的。LP和GP之間是資合關系，就是LP對于基金的價值在于出資，與GP之間是資金的結合，不是人和，人和是信任，所以當一個LP走了，另外一個LP來了，并將資金投到這個基金里邊，沒有給基金造成任何損失，所以法律允許投資份額自由轉讓，這是法律的精神。”
因此最關鍵的一點是，轉讓必須經過GP同意，而據了解，現實情況中，GP一般不可能不同意，甚至會協助LP進行轉讓。“如果GP不幫助LP轉讓的話，到時候LP拿不出承諾出資的份額，那必然涉嫌違約，GP該怎么處理呢?如果GP不處理的話，其他LP就會有疑問。而且，即使LP現在轉讓了出資份額，以后可能還會繼續投資這個GP。這里面是非常復雜的關系。”某投資機構負責人對《融資中國》記者直言。
以上所說的“LP違約”情況頂多說明當時所選的LP屬于非有效客戶，但據國內一位FOF高管對《融資中國》記者透露，“還有的LP屬于惡意違約，比如國內某GP通過國內某知名的第三方理財機構發行基金募資，說白了，該機構的基金經理就是在相互傳遞LP客戶，他們就是為了完成募資任務，為了拿提成、渠道費，他們早就知道這些LP是非有效客戶了。”
買方價值
曾玉認為，包括但不限于可能的接盤者是，第一，市場化運營的FOF，FOF接盤投資份額可以提高投資效率，壓縮時間成本。多數待轉讓市場份額已經處于較成熟的投資期或即將進入退出期，優秀GP團隊所管理的股權投資份額是市場稀缺資源。和玉投資關注股權投資行業二級市場的機會，以有效地提高投資的回報率及為投資者提供最佳投資組合。第二，對資產配置有要求，風險承受力較低但投資成本承受力較高的機構投資者。比如某些機構投資者因為自身風險承受力較低的原因，在基金成立之初未能作為原始投資人進入。在基金成立并穩步進入投資期后，收益預期相對明朗，投資風險相對下降，在有份額釋放的情況下，并有配置要求的前提下，可以接盤。
據記者調查，盡管LP轉讓PE份額的熱情日漸高漲，GP也慢慢接受并積極協助LP尋找買家，但買家并不活躍，對這塊“燙手山芋”顯然沒有做好全盤通吃的心理準備。
“我們雖然被詢問過多次，但還是沒有接，擔心其中有很多潛在的風險。”上述國內某FOF負責人對《融資中國》記者表示出擔心。
而石育斌在PE二級市場深耕多年，認為買方接受轉讓的份額是有很多價值的。一、優化資產結構。在PE的前期投資期內，由于PE基金需要支付管理費，各類投資成本，甚至偶爾需要放棄或退出表現不佳的被投資企業，同時所投資的項目企業一般還尚未出現投資回報，所以這段時間的PE基金一般屬于負收益，即現金流出持續大于現金流入，LP幾乎無法獲得收益。之后，隨著基金投資的項目開始出現退出，PE基金開始出現實際收益，而且，這段時間的基金管理費應該比投資期內的管理費要低，甚至在PE存續的最后幾年可能已經不再需要支付給管理公司管理費了。因此，LP為了盡快獲得PE基金的收益，可以買一些相對成熟的私募股權基金份額。正如美國著名PE機構Capital Dynamics所言，私募股權基金一般需要五年時間才可以將80%的LP承諾出資額投資出去。為此，購買一個成熟私募股權基金的出資份額可以加速實現基金的首次收益，而且可以提高整體組合投資公司的流動性。
二、挖掘市場機會。LP為了轉讓自己手中的基金份額往往愿意承擔一定的折扣或其他優惠條件，以及愿意接受負責的交易安排以進一步降低購買方的投資風險。因此，買方或許能“淘到”“物美價廉”(風險低、回報高)的產品。
三、購買資產明確。私募股權基金的特點是投資人出資成立基金，然后基金尋找項目，進行投資。為此，在普通私募股權基金里，投資人在實際拿出錢的時候，對于該基金未來可以投資什么項目都是不清楚的，他們只能依賴于基金管理人的專業判斷去實現將資金投入未來的特定項目中。相反，買方在拿出錢的那一刻已經非常清楚該基金份額所對應的被投資企業，然后他們可以自己或者通過其他專業人士對這些被投資企業的未來成長性以及目前的價值進行判斷，以明確這項投資是否合理和可行。
交易結構多樣化
其實，買賣雙方最終采取了哪種交易結構是由諸多因素決定的。而非結構化的交易結構就是最為單純的現金購買PE資產的交易，可以統稱為直接交易。石育斌將其分為三種情況：其一，對單一權益的交易;其二，對集合權益的交易;其三，針對基金特定發展階段的交易。
其中，單一權益的交易包括兩種情況，一個投資人只在一個基金中擁有投資份額，他希望轉讓該投資份額;一個投資人在多個基金中擁有投資份額，雖然他希望轉讓全部或大部分或至少兩個以上的基金中的投資權益，但是他沒有采取同時轉讓的方式，相反采取了單獨出售單個基金權益的方式，從而逐步出售所有希望出售的PE資產。
“賣方選擇這種交易方式最為關鍵的因素就是為了獲得最高價格。優勢還有：買方范圍廣泛，有能力購買單一權益的買方一般會比有能力購買集合權益的買方數量要多;保密性好，除了被出售的權益之外，賣方不需要讓買方知道更多的財務信息;可以形成競價效果，在眾多買家希望獲得同一個PE資產時，賣方就可以利用買家之間的競爭關系，從而獲得基于競價而形成的高收益。當然，缺陷也很明顯：過多的買方信息會使尋找買方變得困難，因為過分比較買方會導致耗時耗力，從而喪失交易的效率;信息較為封閉，買方在購買該PE資產時，可以依據的交易信息比較少，基本上只能來自于該賣方以及該出資額所在的基金;交易對象過于限定，買方必須接受該特定資產的全部情況，難以滿足買方多樣化的需求。”石育斌分析。
第二種情況的集合權益交易是指投資人整體性“一攬子”轉讓所有出資份額，而并不追求單獨每個基金中出資份額轉讓價格的最大化。實踐中，集合權益交易涉及的交易對象較為復雜，購買金額一般較高，購買之后對數量眾多的基金份額或者被投資公司的管理也需要較高的能力。
石育斌解讀這種交易方式的優勢在于：“一攬子”解決了所有出資份額的出售，顯然是一種高效率的處置多個私募股權基金出資份額轉讓事宜的方式，可以節省投資人大量時間和精力;可以在集合性銷售過程中處置掉一些價值相對較低或對買方吸引力不大的出資份額，而如果單獨銷售的話恐難以出手;買家數量相對有限。而弊端在于：正因為買家數量少，所以成功出售的概率就會下降;一般難以形成競價效果，一般而言，在出售價格方面，還是單獨銷售的價格更好;由于集合性銷售時需要對賣方在數量眾多的基金份額情況予以披露，然后才讓買方覺得是否購買，一旦交易失敗，對于賣方而言，不僅浪費大量時間和精力，還要冒著商業秘密被泄露的風險，真是“賠了夫人又折兵”。
最后，針對基金特定發展階段的交易主要包括“早期二級市場交易”和“末端交易”。一般的，“早期二級市場交易”是指投資者已經實際出資的部分少于其對基金整體出資承諾數額20%的交易。“末端交易”是指一個經營期限即將到期，甚至已經超過了原先設定的經營期限的私募股權基金，為了盡快將基金所投資但尚未退出的項目變現，以滿足PE基金投資人的要求以及保持基金自身良好投資回報率(IRR)的交易。
評估方法
“定價評估是最重要的環節。”很多有意向，但下不了決心接盤的LP對記者提出這樣的顧慮。的確，作為買方，以什么價格買入?如何評估賣方所出售的PE份額?這是買賣雙方最有風險的一環，也是最有技術含量的內容。
據石育斌對記者表示，LP權益轉讓這樣包括三個層次的定價與評估：首先，LP權益的多寡根源于PE基金所投資的企業，因此，首先要對PE的被投資企業進行定價評估;其次，解決被投資企業股東之一的PE在整個被投資企業中所享有的權益，即需要考察和解決PE與其他被投資企業股東之間權利與義務的安排問題;最好，進一步分析和確定擬出售基金權益的LP在整個PE基金中所占有的權益數量與特點。
在實際操作中，主要的評估方法包括：最近一輪的融資成本;可比較性公司交易;業績財務比率等。
PE二級市場雛形
LP份額轉讓的交易方式有很多種，比如通過自己掌握的資源渠道去聯系潛在的買家，或者通過專業的顧問公司獲得買家資料。未來，PE二級市場是推動這些交易更快捷、更安全流通的有力平臺。
“長遠講，會形成投資份額的二級交易市場。可能更適合于大型的機構投資者，比如社保、大學基金、退休金等，因為他不知道GP什么時候會需要后續資金。但對于個人LP來說，由于這種交易是私下進行的，又是個輕監管行業，不是集中競價的市場。”王燕輝對《融資中國》記者說。
在全球，PE二級市場呈現出高速發展態勢。根據有關機構統計，2010年私募股權二級市場的銷售額高達250億美元，是2009年的3倍，比2008年還要高出近70%。
值得關注的是，主權財富基金中投公司2010年便開始布局海外PE市場，選中列克星敦投資和高盛投資兩家二級市場基金公司，總計15億美元流向二級市場收購和風險基金投資。其中，列克星敦投資自1990年以來，至今已完成320項二級市場交易，價值230億美元，購買了超過1900個PE基金權益。
在國內，北京金融資產交易所正式啟動了私募股權基金的二級市場交易。2011年11月，北京產權交易所發布公告，北京科橋創業投資中心33.19%財產份額正在掛牌轉讓，掛牌價格總計2.88億元。此次股權轉讓方為北京市國有資產經營有限公司，轉讓完成后，北京國貿公司還持有標的公司49%的股權。
石育斌多年來研究PE二級市場的各種交易細則，認為這個市場確是一塊待開發的寶地。“只要存在PE一級市場，就存在PE二級市場。PE一級市場越發展，PE二級市場也會越發展。他們是相互促進的關系，當然這種促進關系也是矛盾體，有正向也有反向，正向就是PE一級市場越多，整個PE積極性越多，投資越多，投資人越多，PE二級市場就會越活躍。反向是，PE一級市場如果不好，很長時間也沒有項目退出，也會促進PE二級市場發展，因為LP等不了了，他需要使用非正常手段之外的、非正常渠道之外的中途退出方式，也會促進PE二級市場。”
如今，石育斌已經專門籌備了一只5億元的基金，試水PE二級市場，投資者均為民營企業家。盈利模式是，購買國內LP轉讓的基金份額，然后尋找合適的買家，賺取差價;當基金不適合購買LP份額時，比如轉讓份額的規模太大或者太小，基金便協助LP尋找買家，從中根據交易量大小向賣方收取3%-0.5%的傭金。
正如美國CollerCapital公司在2009年做出的一項調查現實，賣方利用二級市場最重要的原因在于兩個方面，一是獲得流動性，二是對投資組合公司進行積極管理。此外，雖然買方與賣方共同構成了PE二級市場，但無法否認的是，這個市場主要是由賣方進行推動的。
