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來源： ChinaVenture 作者： 馮坡
2011年，中國私募股權投資市場在經歷資本盛宴后逐漸步入深度調整期，盡管基金募資、投資及退出環節的整體規模依然維持高位，但宏觀經濟、市場競爭、行業監管等因素對PE行業的深遠影響正逐步發酵，今年下半年市場已呈現明顯降溫態勢。ChinaVenture投中集團基于旗下金融數據產品CVSource掌握的市場運行狀態，盤點行業熱點及發展趨勢，總結出“2011年中國私募股權投資行業十大關鍵詞”。
一、PE備案
今年年初，發改委印發《國家發展改革委辦公廳關于規范試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》，PE備案工作在暫停半年后重啟。通知要求試點地區(北京、上海、天津、浙江、江蘇和湖北)的股權投資企業除三種情形外均應到國家發改委備案并接受備案管理。 新規出臺至今，共五批16家股權投資企業完成備案，包括新規出臺前已備案基金在內，發改委備案基金已有22支，基金管理機構38家。
今年11月份，發改委再次發布《關于促進股權投資企業規范發展的通知》，不僅將備案試點擴大到全國范圍，而且對股權投資企業設立、資本募集、投資領域、風險控制、信息披露和行業自律等方面提出了規范要求。該通知是在備案制基礎上出臺的我國首個全國性股權投資基金管理規則，對我國PE行業的規范發展意義重大。但值得注意的是，此次通知的監管范圍仍主要集中于基金備案、募資及信息披露等層面，而在投資、退出環節，商務部、證監會、外管局等部門的監管職責仍待厘清。
二、募資亂象
根據國家發改委日前公布的股權投資基金募資相關調研結果，今年以來有1059只合伙制基金發生非法集資問題。自2009年出現“全民PE”盛況以來，非法集資一直是PE基金募集時敏感的法律紅線，如浙江紅鼎創投劉曉人案、上海匯樂集團黃浩案、天津活立木案等，均造成惡劣的社會影響。而進入2011年，募資亂象則在更多的法律模糊地帶出現。2011年下半年，二級市場的持續低迷讓LP投資更為謹慎，人民幣基金募集略顯頹勢。為應對募資困境，GP也開始探索更多募資途徑，比如聯合第三方理財機構、私人銀行、信托機構等進行募資。由于投資機構在此類募資方式下并不直接對接LP，而募資服務機構往往會采取設立集合資金信托、合伙企業的方式規避投資人數限制，因此，在判定基金投資人是否為特定募資對象、人數是否超過基金投資者上限等方面，此類做法仍存在爭議。
發改委近期發布的《關于促進股權投資企業規范發展的通知》，對此問題已有所關注，提出“打通核查”最終的投資者人數。但是，這一規定僅限于募資層面，最終此類基金投資的企業在IPO層面是否存在障礙，以及對整個LP市場的深遠影響，仍有待觀察。
三、券商直投
從2007年開始試點的券商直投于2011年得以全面開閘。2011年7月，中國證監會公布《證券公司直接投資業務監管指引》，正式將券商直投業務納入常規監管，對券商“保薦+直投”的模式明確作出限制，并規定直投子公司可以設立直投基金。此前，中金公司旗下直投公司中金佳成設立中金佳泰股權投資基金，首開券商直投募集基金的先河。
券商直投“保薦+直投”模式此前廣受詬病，對此《指引》做出了明確限制：對證券公司擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，直投公司、直投基金、產業基金等不得再對該擬上市企業進行投資。此外，《指引》對券商直投公司與投行部門之間的信息隔離也做出了更為嚴格的規定。新政出臺后，券商直投將直面市場競爭，其專業化投資及管理能力受到挑戰，而募集基金的開閘，則為券商直投的專業化轉型提供了更多可能。
四、退出受阻
2011年前11個月中國企業在全球各主要資本市場IPO融資規模大幅“縮水”，338家中國企業合計融資3506.02億元，同比分別下滑22.5%與43.0%。其中，境外市場尤其是美國資本市場IPO出現驟減，前11個月僅有14家中國企業赴美上市，其中下半年僅有土豆網一家。其他擬赴美上市的企業如迅雷、盛大文學、拉手、凡客誠品等，均取消或推遲了其IPO計劃。
IPO低迷對VC/PE的直接影響是退出渠道收窄，根據ChinaVenture投中集團統計，今年前11個月共披露140起有VC/PE背景中國企業IPO，相比2010年全年的228家大幅減少。賬面投資回報率也同樣下滑，2011年前11個月IPO平均賬面退出回報率為7.84倍，低于去年的8.04倍，其中，2011年下半年至今IPO退出賬面回報率僅為6.48倍。
2011年，在大量資本的追逐下，一級市場投資市盈率屢創新高，而A股市場在“破發”頻發狀態下，企業估值則持續回歸;境外市場，除了IPO窗口的關閉，現有中概股也在諸多質疑聲中在集體下挫。在這樣的形勢下，VC/PE投資機構的盈利空間受到持續擠壓，而未來，無論是境內還是境外退出，都將面臨較大壓力。
五、早期投資
2011年中國VC/PE市場整體降溫，機構投資策略也在醞釀調整，早期投資成為機構調整的重點方向。德同資本、紅杉資本、凱鵬華盈等典型的VC機構，均已加快在早期投資領域的布局，凱鵬華盈更是開始探索投資額僅數十萬美元的極早期投資;本土投資機構方面，如同創偉業、深創投等，則由原來的Pre-IPO向成長期投資的早期轉移，旗下投資經理也被要求做出一定比例的早期投資。
轉向早期投資，不僅是創投資本的價值回歸，也是投資機構面對激烈市場競爭的無奈選擇。一方面，大量基金涌入成長期及Pre-IPO投資領域，導致激烈的市場競爭;另一方面，投資及退出之間企業估值差距的縮小，也進一步擠壓了投資機構的盈利空間。深入早期獲取優惠價格、通過增值服務獲得企業成長的絕對收益，成為創投機構長遠發展的必然選擇。
六、私有化
在早期投資的另一端，是上市公司私有化投資的興起。2009年底創業板推出之后，海外中概股退市回歸的呼聲就不絕于耳。2011年，經歷了年初短暫風光之后，海外市場尤其是美國資本市場中的中國概念股遭遇重創，企業估值也跌至低谷，而這一現象卻為企業實施私有化提供了良好時機。
2011年，多家中概股實現私有化，同濟堂、泰富電氣、康鵬化學、中消安等股價長期低迷的傳統行業企業相繼完成私有化，甚至連互聯網行業的盛大網絡也加入這一行列。這一潮流也為PE機構帶來投資機會——幫助企業私有化并實現轉板上市，企業可以獲取更高估值，投資機構也可獲取高額收益。康鵬化學背后的春華基金、中消安背后的貝恩資本均屬此列，鼎暉、深創投等機構也有同樣嘗試。
進軍二級市場成為近期PE機構調整投資策略的重要方向，除了參與企業私有化交易，參與上市公司定向增發、PIPE投資、甚至投資上市公司大股東等投資模式均有所增加，體現出整個PE行業多元化發展的趨勢。
七、QFLP
2011年，QFLP(合格境外有限合伙人)試點工作出現實質進展，1月份上海市率先破局，發布《關于本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》，開始試行QFLP。11月，天津市發布《關于本市開展外商投資股權投資企業及其管理機構試點工作的暫行辦法》，開啟了天津版的QFLP試點，此外，北京、重慶的QFLP試點工作也均在低調進行。
據上海金融辦主任方星海透露，截至2011年12月份，上海市QFLP試點已批出15億美元的額度。此前，已有凱雷復星、黑石、德同資本、弘毅資本、3i集團等多家投資機構取得QFLP試點資格。在其他地區，高盛、摩根大通在北京籌備的新基金均獲QFLP試點資格，英飛尼迪也在重慶成立一支獲得QFLP試點資格的雙幣基金。
但是，與此前業界的預期相比，正式出臺的QFLP試點政策略顯“雞肋”——除了基金換匯層面的便利，境外投資者更為關心的“身份”問題并未得到解決。如按照上海的QFLP政策，不僅美元基金換匯后依然被視作外資機構，即使是外資GP在境內募集的人民幣基金，也僅在出資額不超過所募基金總額的5%時，才享受“國民待遇”。而在這樣的限制下，此前業界對于“境外大型機構投資者進入國內LP市場，充實人民幣基金募資渠道”的預期，也基本落空。
八、VIE(協議控制)
VIE(Variable Interest Entitie，可變利益實體)又稱“協議控制”，起源于2000年新浪赴美上市，之后被大批中國互聯網公司在引進美元投資與出境上市過程中所效仿，至今已存在逾十年。但在2011年，因支付寶股權轉移事件，VIE再次成為業界關注焦點。
2011年6月，為爭取央行頒發的第三方支付牌照，馬云單方面中止支付寶協議控制(VIE)關系，支付寶由阿里巴巴集團旗下注冊于境外的全資子公司Alipay轉為純內資公司。而隨著監管部門對這一事件的關注，輿論也由最初對契約精神的討論轉為對VIE前景的擔憂。而同期美國資本市場上出現的中國概念股的集體受挫，VIE潛在風險也被視作推手之一。
該事件的轟動效應，更多源于協議控制模式對于中國互聯網行業的重要意義。中國互聯網行業的領軍企業，如新浪、搜狐、百度、騰訊以及阿里巴巴，無一不是借助VIE機構而登陸資本市場;而中國互聯網公司在創業階段能夠獲得大量美元基金的風險融資，也同樣基于VIE結構下境外退出渠道的通暢。如果因支付寶事件而引發監管層對VIE的打壓，無疑將顛覆中國互聯網行業現有的投融資格局。
九、產業資本
2011年，互聯網產業資本的活躍以及對行業投融資生態的影響，成為VC/PE行業不可回避的話題。今年，大型互聯網公司相繼提出開放平臺戰略，百度開放云計算平臺，騰訊召開“開放大會”公布多個開放計劃，此外，新浪微博、人人網、阿里巴巴及淘寶均推出自己的開放平臺，因此，2011年也被稱作是中國互聯網“開放元年”。
在此背景下，網絡巨頭的收購及投資也更加活躍。騰訊是今年最為活躍的一個戰略投資者，借助旗下“產業共贏基金”，至今已投資金山網絡、F團、珂蘭鉆石網、媽媽網、藝龍、華誼兄弟、好樂買、開心網等;百度入股安居客、去哪網、番薯網、優購網等;阿里巴巴投資擎天科技、美團網、尊寶網等;新浪相繼入股麥考林、寰亞傳媒及土豆網;盛大集團今年將其原有投資部門升級為盛大資本，也加強了對互聯網行業的投資。
在其他領域，產業資本同樣活躍，比如新希望、中糧均成立農業產業基金，文化、能源等領域也成立了多支產業基金。產業資本背后的活躍戰略投資者加速了行業并購整合，為VC機構提供了更多的退出機會;但另一方面，戰投雄厚的資金實力及越來越專業化的投資團隊，也給VC/PE投資者帶來更多競爭壓力。
十、出境投資
2008年金融危機過后，中國經濟強勢崛起，中國企業國際化步伐也明顯加快。2011年，民營企業海外并購及投資繼續增長，而PE機構因其資金實力及國際化視野，成為這一潮流的重要推手，如中信資本收購日本特耐王、鼎暉投資新加坡新達科技、弘毅投資收購日本東海觀光酒店等。今年5月，弘毅投資支持武漢鋼鐵集團在馬達加斯加投資大型鐵礦項目，成為本土PE機構聯合國內企業出境投資并購的又一典型案例。
成立專門的海外并購及投資基金，成為開展全球投資的重要手段，比如中信資本今年募集完成其第二支日本收購基金，針對在中國市場有大規模業務或增長潛力的公司;中信產業基金成立一支規模為9億美元的投資基金，幫助中國企業展開境外收購;新希望也于11月份募集完成第二支產業基金，該美元基金將幫助新希望集團投資海外的農業及食品行業。
